«هر دارایی ارزشی دارد؛» این عبارت متداولی است که در مباحث اقتصادی به عنوان یک اصل پذیرفته شده از آن یاد می‌شود. در بورس تهران هم این اعتقاد وجود دارد که هر چند قیمت سهم با ارزش واقعی آن در هر لحظه برابر نیست، اما قیمت سهام در بلند مدت به سمت ارزش ذاتی خود حرکت می‌کند؛ بنابراین همواره کفه ترازوی ارزش واقعی نسبت به خبرهای غیررسمی در بورس سنگینی بیشتری داشته و به همین دلیل سرمایه‌گذاران این روزها نسبت به ارزش ذاتی سهام توجه بیشتری از خود نشان می‌دهند.

بررسی مقوله «ارزش ذاتی» در بورس تهران
ارزش واقعی سهام چقدر است؟
گروه بورس- هدیه لطفی: در بورس تهران با دامنه نوسان محدود چهار درصدی و مهمان ناخوانده‌ای به نام حجم مبنا با پدیده‌ صف‌های خرید و فروش مواجه هستیم که همین عامل ناپایدار برای بسیاری از نوسان‌گیران و سهامداران غیرحرفه‌ای، ملاک ورود یا خروج از سهام شرکت‌ها است؛ اما سهامداران باتجربه همواره به دنبال معیاری محکم‌تر برای تشخیص بهترین لحظه‌های خرید و فروش هستند.
یکی از بهترین معیارها برای تصمیم‌گیری در این مورد، توجه به ارزش ذاتی و تفاوت آن با قیمت روز سهام است.
اما ارزش ذاتی یا همان ارزش واقعی سهام در بورس تهران چقدر است و چگونه می‌توان آن را تعیین کرد؟ پاسخ به این سوال‌ها به همراه تحلیل آخرین وضعیت بازار سرمایه کشور به لحاظ ارزش ذاتی، موضوع گفت‌وگوی ما با کارشناسان در این گزارش است.
روش‌های محاسبه ارزش ذاتی
دکتر محمد اقبال‌نیا، از کارشناسان ارشد بازار سرمایه، در گفت‌وگو با خبرنگار ما به تشریح مفهوم ارزش ذاتی پرداخت و گفت: ارزش ذاتی در واقع همان ارزش واقعی هر سهم است که در نتیجه تجزیه و تحلیل عوامل موثر بر وضعیت یک شرکت پس از محاسبات دقیق به دست می‌آید.
اقبال‌نیا در ادامه به روش‌های مختلف ارزش‌گذاری سهام اشاره کرد و گفت: برای محاسبه ارزش ذاتی سهام روش‌های مختلفی وجود دارد که از رایج‌ترین آنها که در بیشتر بورس‌های دنیا مورد استفاده قرار می‌گیرد، تعیین جریانات نقدی آتی سهام است که این متغیر می‌تواند سودهای تقسیمی یا جریانات نقدی آزاد باشد.
وی در ادامه افزود: علاوه بر این، مدلی که تحلیلگران برای کشف ارزش ذاتی شرکت‌های سودآور استفاده می‌کنند، روش تنزیل سود نقدی آتی است که به «روش گوردون» معروف است.
وی ادامه داد: در این مدل، نرخ تنزیل بسیار تاثیرگذار است و ارزش سهام متناسب با آن کم یا زیاد خواهد شد؛ این نرخ تحت تاثیر عواملی از جمله نرخ در بازار پول (سپرده بانکی) قرار دارد.
اقبال‌نیا در ادامه افزود: نرخ بازده مورد انتظار سهامداران (نرخ تنزیل) از ترکیب نرخ بازده بدون ریسک که در بازار پول تعیین شده و صرف ریسک به دست می‌آید که صرف ریسک (یعنی رقمی که سرمایه‌گذار مازاد بر سود بدون ریسک مطالبه می‌کند تا حاضر به سرمایه‌گذاری شود) نیز خود تحت تاثیر عوامل مختلفی قرار دارد. از جمله این عوامل می‌توان به نوع صنعت، ثبات سودآوری و چشم‌انداز صعودی یا نزولی عملکرد آن اشاره کرد.
وی در ادامه گفت: از مجموعه این عوامل، نرخ تنزیل سود به دست می‌آید که براساس آن می‌توان سودهای آتی را تنزیل کرد و به محاسبه ارزش واقعی سهام پرداخت.
فرصتی برای شکار سهام ارزان
دکتر اقبال‌نیا در ادامه سخنانش به رابطه قیمت سهام و ارزش ذاتی اشاره کرد و گفت: معیار کلی برای سنجش رابطه میان قیمت سهام و ارزش ذاتی، مقایسه P/E بازار سرمایه با بازار پول است.
این کارشناس ارشد بازار سرمایه در ادامه افزود: نرخ 16 درصدی سود بانکی به این معناست که P/E بازار پول در حدود مرتبه 6 است، یعنی اگر فردی به جای بورس در بازار پول سرمایه‌گذاری کند، حدود 6 سال زمان می‌برد تا سرمایه وی دو برابر شود.
وی گفت: چون در بازار پول نرخ سود ثابت است و انتظار رشد وجود ندارد، اگر شرکت‌های بورسی فعال در بازار سرمایه طرح‌های توسعه داشته باشند، چشم‌انداز سودآوری آتی آنها افزایش می‌یابد و در نتیجه P/E بازار بورس بالاتر از سپرده‌های بانکی خواهد بود.
اقبال‌نیا در ادامه افزود: در حال حاضر، قیمت سهام در بازار سرمایه در مجموع متعادل یا کمتر از ارزش ذاتی خرید و فروش می‌شود و در این میان، سهام برخی از شرکت‌ها بسیار پایین‌تر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند.
این کارشناس افزود: در واقع شرایط کنونی بازار سرمایه فرصت مناسبی برای خرید سهام توسط سرمایه‌گذارانی است که نگاه میان‌مدت یا بلندمدت دارند.
نقش مالکان عمده در رفتار سهام
اقبال‌نیا در ادامه به هیجانات مقطعی در بورس تهران اشاره کرد و گفت: برخی مواقع موج هیجانات بر بازار حکمفرما می‌شود و براساس این هیجانات، قیمت سهام افزایش یا کاهش می‌یابد که این نوسانات قیمت در بلندمدت اصلاح شده به روند طبیعی خود بازگشته و به سمت ارزش ذاتی میل می‌کند.
وی در ادامه به نقش شایعات اشاره کرد و گفت: شایعات در کوتاه‌مدت هیجاناتی را ایجاد می‌کنند؛ به طوری که ناگهان قیمت سهام را در جهت افزایش یا کاهش چشمگیر هدایت می‌کنند.
اقبال‌نیا افزود: با توجه به اینکه عمر شایعات کوتاه است، افراد تدریجا براساس گزارش‌ها و عملکرد شرکت واقعی بودن آن شایعه پی می‌برند و به این ترتیب این رشد یا کاهش قیمت صوری اصلاح می‌شود.
اقبال‌نیا در ادامه بیان کرد: همچنین سهامداران عمده و مطلع و آن دسته که فعالیت حرفه‌ای‌تری در بازار دارند و از وضعیت شرکت اطلاعات کافی دارند از ایجاد شایعه و تاثیر آن بر سهام ممانعت می‌کنند و به این ترتیب روند قیمت سهام را با مدیریت خود به روال منطقی سوق می‌دهند.
وی افزود: این دسته از سهامداران در مواقع لزوم با عرضه سهام باعث انسداد روند افزایش قیمت یا برخی اوقات با خرید سهام مانع از افت قیمت غیرمنطقی شده و به تعادل بازار کمک می‌کنند.
اقبال‌نیا ادامه داد: این در حالی است که آن دسته از شرکت‌هایی که سهامدار عمده منفعل دارند، از شایعات آسیب‌پذیری بیشتری دارند.
وی خاطرنشان کرد: نقش گروه‌های سفته‌باز را نیز نباید فراموش کرد؛ هدف این گروه، شرکت‌هایی است که سهامداران عمده فعال ندارند و با ایجاد شایعه باعث افزایش یا کاهش بی‌رویه قیمت سهام می‌شوند و در این مرحله چون سهامدار عمده وارد فعالیت نمی‌شود، این افراد به هدف خود که همان ایجاد نوسانات غیرواقعی موقت است، می‌رسند.
صنایع ارزان و گران فعلی بورس
این کارشناس ارشد بازار سرمایه، در ادامه سخنانش به برخی صنایع بورسی که کمتر یا بیشتر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند، اشاره کرد و گفت: صنایع پتروشیمی، ساختمانی، سیمانی و خدمات فنی و مهندسی از جمله صنایعی هستند که کمتر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند، این در حالی است که صنعت بیمه و برخی از کانی‌های غیرفلزی بالاتر از ارزش ذاتی خود دادوستد می‌شوند.
اقبال‌نیا در خاتمه به تاثیر دید بلندمدت در سرمایه‌گذاری اشاره کرد و گفت: سهامداران باید برای رسیدن قیمت سهام به ارزش ذاتی صبر داشته باشند و سود سرمایه‌گذاری خود را در بلندمدت ارزیابی کنند.
وی افزود: قیمت سهام برخی شرکت‌ها در یک سال خاص با توجه به تغییر نرخ‌های جهانی، کاهش یا افزایش می‌یابد. در این صورت، سهامداران نباید به این مقطع زمانی کوتاه توجه داشته باشند و در واقع باید سود بلندمدت را مدنظر قرار دهند و با ارزیابی دقیق ارزش واقعی سهام، از تصمیم‌گیری عجولانه بپرهیزند.
«ارزش ذاتی» چگونه قیمت سهام را تغییر می‌دهد؟
در همین حال، معاون سرمایه‌گذاری تامین آتیه کارکنان پاسارگاد در گفت‌وگو با خبرنگار ما ضمن اشاره به مفهوم ارزش ذاتی سهام بیان کرد: یکی از واژه‌هایی که کاربرد فراوان در علم اقتصاد و مالی دارد، مفهوم «ارزش» است که در مورد آن تعاریف مختلفی بیان شده است. به طور کلی واژه ارزش به معنی «میزان مطلوبیت یک چیز برای رفع نیازهای یک فرد» می‌باشد و مفهوم ارزش از درجه اهمیت زیادی برای سرمایه‌گذاران برخوردار است.
علیرضا قدرتی در ادامه افزود: هدف اصلی از تعریف ارزش در سرمایه‌گذاری مقایسه آن با قیمت بازار یک دارایی مالی است. از این رو انواع مختلفی از ارزش در این علم به کار برده می‌شود، از قبیل ارزش دفتری، ارزش جایگزینی، ارزش اقتصادی، ارزش منصفانه، ارزش ذاتی و... که هر یک از آنها برای تعیین ارزش واقعی یک دارایی مالی، نقاط ضعف خاص خود را دارند.
وی ادامه داد: اما یکی از بهترین روش‌ها برای ارزش گذاری یک دارایی مالی استفاده از ارزش ذاتی (Intrinsic value) است، که بسیاری از تحلیل کنندگان مالی و سرمایه‌گذاران برای برآورد ارزش دارایی‌های مالی از آن استفاده می‌کنند. در واقع ارزش ذاتی عبارت است از ارزش فعلی جریانات نقدی عایدات آینده که بر اساس بازده جاری بازار تنزیل می‌شود.
قدرتی گفت: به طور کلی ارزش ذاتی سهام دارای دو رکن اساسی جریانات نقدی آینده سهام (سودهای نقدی سال‌های آینده) و نرخ تنزیل (نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران) است که نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران نیز تابعی از بازده بدون ریسک بازار و میزان ریسک‌پذیری فرد است.
وی ادامه داد: در برآورد جریان‌های نقدی آینده نوعی عدم اطمینان وجود دارد و هر یک از سرمایه‌گذاران بر اساس درک و پیش فرض‌های خود اقدام به برآورد آنها می‌کنند و هر چقدر پیش‌بینی جریانات آتی دقیق‌تر باشد، ارزش ذاتی صحیح‌تر محاسبه می‌شود. از سوی دیگر، نرخ بازده مورد انتظار افراد با یکدیگر متفاوت است. این موارد سبب می‌شود که از یک سو تشخیص ارزش ذاتی یک سهام با کندی و سختی انجام گردد و از سویی دیگر سرمایه‌گذاران معمولا ارزش‌های ذاتی متفاوتی برای یک سهم در نظر بگیرند.
واکنش کند سرمایه‌گذاران به ارزش ذاتی
معاون سرمایه‌گذاری تامین آتیه کارکنان پاسارگاد در ادامه بیان کرد: به دلیل  تغییر کندتر عوامل بنیادین موثر بر ارزش ذاتی سهم، معمولا شکافی بین ارزش ذاتی و قیمت بازار سهام وجود دارد. در صورتی که ارزش ذاتی بزرگ‌تر از ارزش بازار سهام باشد، اصطلاحا می‌گویند سهام زیر قیمت (under value) یا ارزان می‌باشد و در این حالت باید اقدام به خریداری آن سهام کرد. همچنین اگر ارزش ذاتی کوچک‌تر از ارزش بازار سهام باشد در آن صورت سهام گران است و اگر مساوی باشند، اصطلاحا می‌گویند سهام به قیمت می‌باشد. در این حالت باید استراتژی فروش سهام را در پیش گرفت.  وی ادامه داد: در صورتی که سهمی‌ارزان یا زیر قیمت باشد، به این معناست که سرمایه‌گذاران و سهامداران اثر عوامل بنیادین موثر بر ارزش ذاتی را کاملا درک نکرده‌اند؛ اما به مجرد اینکه بعضی از سرمایه‌گذاران این وضعیت را تشخیص دهند، قیمت سهام افزایش می‌یابد.
قدرتی افزود: بنابراین، افرادی که زودتر از سایرین اقدام به خرید کرده‌اند، منتفع شده و سود خواهند برد. همچنین سرمایه‌گذارانی که متوجه گرانی قیمت سهام می‌شوند، اقدام به فروش آن نموده و با گذشت زمان سبب کاهش قیمت سهام می‌شوند.
معاون سرمایه‌گذاری تامین آتیه کارکنان پاسارگاد در ادامه بیان کرد: البته ذکر این نکته ضروری است که چون سرمایه‌گذاران به کندی ارزش ذاتی را تشخیص می‌دهند، بنابراین ممکن است سهم برای مدت طولانی ارزان یا گران باقی بماند ولی غالب تحلیلگران بازار سرمایه معتقدند که در‌ بلند‌مدت سهام به سمت ارزش ذاتی میل می‌کند.  از نظر قدرتی، نوسانات قیمت سهام براساس شایعات، طول عمر محدودی دارد و در میان‌مدت و بلندمدت، قیمت بازار به ارزش ذاتی نزدیک می‌شود. هر چه قدر میزان کارایی بورس بیشتر باشد، قیمت سهام به ارزش ذاتی نزدیک‌تر است. بنابراین، کسانی که بر اساس شایعات و اخبار اقدام به خرید و فروش سهام می‌کنند در نهایت متضرر و پشیمان خواهند شد.
دو نگاه متفاوت به شایعات
مدیرعامل شرکت کارگزاری سهام پژوهان نیز در گفت‌وگو با خبرنگار ما، ارزش ذاتی سهام را وابسته به ارزش روز خالص دارایی‌های شرکت دانست و گفت: معیار سنجش ارزش ذاتی سهام یک شرکت براساس دارایی‌های موجود در ترازنامه است، اما این روند در بازار رواج ندارد و ارزش‌گذاری به ویژه از سوی سرمایه‌گذاران حقیقی تنها براساس بالا یا پایین شدن قیمت روزانه سهام صورت می‌گیرد.
محمد قربانی‌فرید در ادامه سخنانش به عدم تاثیر شایعه در سرمایه‌گذاران حقوقی اشاره کرد و گفت: شرکت‌های سرمایه‌گذاری و اشخاص حقوقی با دسترسی به کارشناسان مطلع، در هر زمان قیمت سهام را به درستی ارزیابی می‌کنند؛ بدین ترتیب بازده آتی سهام را محاسبه می‌کنند و شایعات تاثیر چندانی درتصمیمات این افراد ندارد. این در حالی است که بیشتر اشخاص حقیقی دنباله‌رو شایعات هستند و خرید و فروش خود را براساس جو کلی بازار انجام می‌دهند.
وی افزود: اما چون بیشتر سهام بازار را شرکت‌های سرمایه‌گذاری معامله می‌کنند، آنها هم با استفاده از آگاهی‌های یادشده، تن به شایعات نمی‌دهند و می‌توان گفت که شایعات در مجموع نقش پررنگی در بازار سرمایه به ویژه در بلندمدت ایفا نمی‌کنند.
«ارزش ذاتی» نسبی است!
عضو هیات مدیره شرکت تامین سرمایه نوین نیز معتقد است: ارزش ذاتی یک پدیده فیزیکی یا شیمیایی نیست که با انجام آزمایش در آزمایشگاه، بتوان آن را کشف کرد!
زینت مراد نیا با این اعلام نظر افزود: ارزش ذاتی را سرمایه‌گذاران براساس روش‌های خود محاسبه می‌کنند و با توجه به متفاوت بودن روش‌ها، برآوردها، نگرش‌ها، درجه ریسک پذیری و ... به تعداد سرمایه‌گذاران می‌تواند ارزش ذاتی برای یک سهم وجود داشته باشد. مرادی‌نیا در ادامه به رشد یا افت قیمت سهام در بازار اشاره کرد و گفت: قیمت سهام براساس انتظار سرمایه‌گذاران از آینده بنگاه‌های اقتصادی تعیین می‌شود.
ممکن است شرکت زیان‌دهی از آینده مناسب برخوردار بوده و به‌رغم زیان، رشد کند و برعکس فعالیت‌های شرکتی رو به افول بوده و با عدم استقبال سرمایه‌گذاران مواجه شود.
عضو هیات مدیره شرکت تامین سرمایه نوین در انتهای سخنانش آینده شرکت‌های سیمانی را با مدنظر قرار دادن ارزش ذاتی، مناسب دانست و گفت: سهام شرکت‌های سیمانی با در نظر گرفتن ارزش جایگزینی، از قابلیت رشد خوبی برخوردارند و در حال حاضر نیز در حد ارزش ذاتی خود دادوستد می‌شوند.