ثبات در بازار ارز؛ چگونه؟

ملاحظاتی پیرامون سقوط نرخ برابری ریال در هفته‌های اخیر
چه را‌هکارهایی برای اعاده ثبات در بازار ارز می‌توان به کار بست؟
تذکر: با توجه به نوسانات شدید وضعیت بازار ارز کشور و نیز تغییر سیاست‌های بانک مرکزی در این زمینه، لازم به تاکید است که مقاله تحلیلی پیش‌رو، از طرف دکتر عسلی در تاریخ 26 دی‌ماه 1390 در اختیار روزنامه «دنیای اقتصاد» قرار گرفته است و لذا تحولات دو هفته اخیر را شامل نمی‌شود.
مقدمه
در هفته‌های اخیر نرخ برابری ریال در مقابل ارزهای معتبر بین‌المللی نوسانات شدیدی داشته است. هر چند گزارش رسمی از سوی بانک مرکزی و مقامات اقتصادی کشور از سقوط نرخ برابری ریال در مقابل ارزهای معتبر بین‌المللی انتشار نیافته است، اما ارقام منعکس شده در مطبوعات و گزارش‌های اقتصادی نشان می‌دهد که ریال در بازار غیررسمی ارز و در سه ماه اخیر (اواخر دی ماه نسبت به اواخر ماه مهر) نزدیک به 60 درصد ارزش خود را در مقابل ارزهای شاخص بین‌المللی از دست داده است.
بی‌تردید پیدایش و گسترش سیستم ارزی دو یا چند نرخی همراه با نوسانات شدید در نرخ‌های برابری ریال، که از نظر ناظران بیرونی به بی‌ثباتی اقتصادی در کشور تعبیر می‌شود، به دلیل اختلالی که در قیمت‌های نسبی ایجاد می‌کند (مثلا افرادی که حقوق ثابتی دریافت می‌کنند احساس می‌کنند ارزش دستمزد آنها بر حسب دلار یا یورو به کمتر از نصف، کاهش یافته است) و نیز تاثیر منفی آن بر انتظارات و تصمیم‌گیری عوامل اقتصادی، برای رشد و توسعه فعالیت‌های اقتصادی در کشور مضر است. مسلما هدف مقامات اقتصادی کشور کنترل این نوسانات و اعاده ثبات در بازارهای ارزی و یک نظام ارزی کارآمد تک‌نرخی و انعطاف‌پذیر است و تصمیم اخیر شورای پول و اعتبار در افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی برای تشویق پس‌انداز بخش خصوصی و کنترل تقاضا را نیز، که قدمی لازم در جهتی درست است، باید در همین راستا ارزیابی کرد. با این حال، همانطور که در ادامه خواهد آمد، دستیابی به یک سیستم باثبات تک‌نرخی ارز مستلزم به کار‌بستن یک بسته سیاست پولی و مالی سازگار و تمهید مقدمات لازم برای رسیدن به چنان سیستم ارز‌ی‌ای است و صرفا با افزایش نرخ سود بانکی و بدون توجه به اجزای دیگر نظام اقتصادی و متغیرهای بنیادی موثر بر نرخ‌های مبادله ارز نمی‌توان به این مهم دست یافت.
از نظر کار‌شناسی، مطلوب آن است که نرخ واقعی ارز در تطابق با نرخ تعادلی بلندمدت ارز قرار گیرد، اما همانطور که ملاحظه خواهد شد نه برآورد نرخ تعادلی بلندمدت و نه حتی نرخ واقعی باثبات ارز کار ساده‌ای نیست و نیازمند مطالعات کار‌شناسی دقیق است. حتی اگر هدف را قرار دادن نرخ رسمی ارز در تطابق نرخ ارز تعادلی بلندمدت بدانیم مساله تعدیل نرخ رسمی ارز به نرخی متناسب با نرخ تعادلی بلندمدت، آن هم در شرایط وجود بازار موازی ارز، تورم بالا و رابطه مبادله بازرگانی متغیر خود چالش بزرگی است. نباید فراموش کرد که نرخ واقعی ارز یک متغیر یا ابزار سیاست‌گذاری نیست بلکه یک متغیر درون‌زا در سیستم اقتصادی است که ارزش آن تحت‌تاثیر سایر متغیرهای بنیادی تعیین می‌شود. طبعا تعیین و اعلام نرخ‌های اسمی ارز بدون سازگاری و مطابقت با نرخ تعادلی بلند مدت ارز پایدار نخواهد بود و نمی‌تواند به نظام تک نرخی و ثبات ارزی منتهی شود.
این مسائل به طور مختصر در این مقاله بررسی شده و کلیات یک بسته سیاستی برای اصلاح نظام ارزی کشور مورد بحث قرار گرفته است.

با توجه به آنچه که در سطور گذشته مورد بحث قرار گرفت دو دیدگاه در رابطه با نرخ ارز واقعی و نرخ ارز تعادلی بلندمدت وجود دارد. برخی از اقتصاددانان اعتقاد دارند که نرخ واقعی ارز هرگز نمی‌تواند به طور قابل توجهی از نرخ تعادلی بلندمدت خود فاصله بگیرد و نرخ واقعی ارز در واقع همواره منعکس‌کننده نیروهای بنیادی اقتصادی موثر بر نرخ ارز است. از نظر این دیدگاه اقتصادی تشکیل «حباب‌های منطقی» ناشی از فعالیت‌های سوداگرانه برانگیخته از انتظارات پیش‌بینی شده نمی‌تواند اثر قابل اعتنایی بر نرخ واقعی ارز داشته باشد.
به عبارت دیگر در این دیدگاه نرخ واقعی ارز همواره متناسب با عوامل بنیادی اقتصاد است و نرخ ارز واقعی نامناسب در واقع انعکاسی از سیاست‌های کلان نا‌مناسب است. دیدگاه دیگر امکان شکاف بین نرخ ارز واقعی از نرخ ارز تعادلی بلندمدت را رد نمی‌کند هرچند برآورد دقیق این شکاف را بسیار دشوار یا غیرممکن می‌داند. ارزیابی اعتبار این دیدگاه اخیر بیشتر یک موضوع تجربی است. برای ساده‌تر کردن تحلیل تجربی مساله نرخ ارز در دیدگاه اخیر بهتر است تمایزی بین نرخ ارز تعادلی بلندمدت با نرخ ارز قابل قبول (از نظر سیاست‌گذار اقتصادی) و نرخ ارز تعادلی در کوتاه‌مدت با نرخ واقعی ارز قائل شد. نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت نرخ ارزی است که تحت‌تاثیر مقادیر تعادلی متغیرهای موثر بر نرخ ارز شکل می‌گیرد و با فرض عدم‌تاثیر قابل توجه انتظارات بر سطح قیمت‌ها می‌توان نرخ ارز تعادلی را صرفا تحت‌تاثیر مقادیر تعادلی متغیرهای بنیادی در کوتاه‌مدت دانست در حالی که نرخ ارز واقعی می‌تواند تحت‌تاثیر توام متغیرهای بنیادی و حباب‌های منطقی ایجاد شده از فعالیت‌های سوداگرانه در کوتاه‌مدت شکل بگیرد. از سوی دیگر تفاوت نرخ ارز تعادلی بلندمدت با نرخ ارز قابل قبول را می‌توان در آن دانست که نرخ ارز قابل قبول تحت‌تاثیر مقادیر متغیرهای سیاست‌گذاری در سطح قابل قبول سیاست‌گذار اقتصادی تعیین می‌شود در حالی که طبق تعریف نرخ ارز تعادلی بلندمدت صرفا تحت‌تاثیر مقادیر تعادلی متغیرهای برون‌زا از جمله متغیرهای سیاست‌گذاری است و همان طور که گفته شد مقادیر تعادلی ممکن است در شرایطی با مقادیر قابل قبول متغیر‌ها تفاوت داشته باشند.
حال با تعریف این مفاهیم می‌توان تفاوت نرخ واقعی ارز با نرخ ارز قابل قبول را طبق رابطه زیر به تفاوت نرخ واقعی ارز با نرخ ارز تعادلی در کوتاه‌مدت، شکاف نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت و نرخ ارز تعادلی بلندمدت و مغایرت بین نرخ ارز تعادلی بلندمدت و نرخ ارز قابل قبول تجزیه کرد (1):
= (نرخ ارز قابل قبول - نرخ ارز واقعی)
+ (نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت - نرخ ارز واقعی)
+ (نرخ ارز قابل قبول - نرخ ارز تعادلی بلندمدت)
(نرخ ارزتعادلی بلندمدت - نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت)
این رابطه نه تنها برای توضیح شکاف احتمالی بین نرخ واقعی ارز و نرخ ارز قابل قبول مفید است، بلکه دلالت‌های سیاست‌گذاری قابل توجهی هم دارد. در شرایط عادی اقتصادی که فعالیت سوداگرانه محدود و حباب نرخ ارز شکل نگرفته است و به عبارت دیگر انتظارات بازار و متغیرهای گذرا اثری بر نرخ واقعی ارز اعمال نمی‌کنند، مغایرتی بین نرخ واقعی و نرخ تعادلی ارز در کوتاه‌مدت وجود ندارد و بنابراین عبارت اول از سمت راست رابطه صفر است:
(0= نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت - نرخ ارز واقعی)
در این حالت شکاف و تفاوت بین نرخ ارز قابل قبول و نرخ ارز واقعی در کوتاه‌مدت ناشی از شکاف بین نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت و بلندمدت یا ناشی از مغایرت بین نرخ ارز قابل قبول و نرخ ارز تعادلی بلندمدت است. مغایرت بین نرخ ارز قابل قبول
(نرخ ارز مورد قبول سیاست‌گذار) و نرخ ارز تعادلی بلندمدت، یعنی صفر نبودن عبارت
(نرخ ارز قابل قبول - نرخ ارز تعادلی بلندمدت) نیاز به اصلاح در متغیرهای سیاست‌گذاری را نشان می‌دهد، زیرا حکایت از آن دارد که مقادیر متغیرهای بنیادی سیاست‌گذاری موثر بر نرخ واقعی ارز در سازگاری و تطابق با مقادیر تعادلی این متغیرها تعیین نشده است و بنابراین باید اصلاح شوند. بالاخره چنانچه شکاف بین نرخ ارز قابل قبول و نرخ ارز واقعی ناشی از مغایرت نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت و بلندمدت باشد، یعنی تنها عبارت دوم از سمت راست رابطه بالا یا عبارت
(نرخ ارز تعادلی بلندمدت - نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت)
صفر نباشد، در این صورت هیچ اصلاح سیاستی لازم نیست زیرا مغایرت بین نرخ‌های تعادلی ارز در کوتاه‌مدت و بلندمدت از بهینه سازی عوامل اقتصادی در کوتاه‌مدت و بلندمدت حاصل شده است و با تغییر سیاست ارزی نمی‌توان آن را بهتر کرد.
هرچند تاثیر انتظارات و حباب‌های قیمتی را در جهش نرخ ارز در هفته‌های اخیر نمی‌توان انکار کرد (یعنی وجود شکاف بین نرخ ارز واقعی و نرخ ارز تعادلی کوتاه‌مدت) اما شواهد و مطالعات کار‌شناسی نشان می‌دهد که شکاف بین نرخ ارز واقعی و نرخ ارز قابل قبول در اقتصاد کشور در وهله اول ناشی از شکست در اجرای سیاست‌های موثر برای تعیین نرخ واقعی برابری ریال در تطابق با مقادیر بهینه یا مقادیر تعادلی بلندمدت این متغیر مهم اقتصاد کلان بوده است، یعنی شکاف بین نرخ ارز قابل قبول و نرخ ارز تعادلی بلندمدت.
دلیل این مدعا تثبیت طولانی نرخ رسمی ارز به‌رغم رشد شتابان نقدینگی و تورم قیمت‌ها از یکسو و کاهش نسبی بهره‌وری نیروی کار در مقایسه با طرف‌های عمده تجاری کشور و نیز تغییرات مداوم رابطه مبادله بازرگانی اقتصاد از سوی دیگر در سال‌های گذشته است. به عبارت دیگر نرخ قابل قبول ارز از نظر سیاست‌گذار اقتصادی در شرایط متفاوت بخش‌های داخلی و خارجی کشور در سال‌های گذشته تغییر زیادی نداشته است؛ در حالی که شرایط تعادلی بخش‌های داخلی و خارجی اقتصاد کشور و در نتیجه نرخ تعادلی ارز، تغییرات زیادی داشته است. برخی بررسی‌های کار‌شناسی (2) نشان می‌دهد که در یک چارچوب تعیین درآمد ملی اقتصاد کلان، در اقتصادی مانند اقتصاد ایران که در آن شیب منحنی تعادل بخش خارجی اقتصاد تند‌تر از شیب منحنی تعادل بخش پولی است، اولا افزایش مخارج بخش عمومی می‌تواند منجر به کسری همزمان در بودجه دولت و تراز پرداخت‌های بخش خارجی اقتصاد شود و ثانیا در این صورت با سیاست‌های پولی و مالی نمی‌توان به تعادل همزمان در بازار کالا و خدمات، بازار پولی و بخش خارجی اقتصاد رسید و علاوه بر سیاست‌های پولی و مالی سیاست نرخ ارز نیز برای دستیابی به تعادل مطلوب لازم خواهد بود.
توجه به نکته بالا در واقع تاکیدی بر اهمیت تعیین نرخ تعادلی ارز برای رشد اقتصادی و اشتغال در کشور است (3). نباید فراموش کرد که نرخ واقعی ارز و نرخ واقعی بهره دو پارامتر کلیدی قیمت‌های نسبی در اقتصاد کلان هستند که به مثابه متغیرهای درون‌زا تحت‌تاثیر شمار متنوعی از اختلال‌ها در سطح اقتصاد کلان قرار می‌گیرند و تعیین غیربهینه این نرخ‌های مهم در مغایرت با مقادیر تعادلی بلندمدت آنها به نوبه خود اختلال‌های بیشتری در نظام اقتصادی ایجاد می‌کند. این نکته هم قابل توجه است که انتظارات در بازارهای مالی خود تحت‌تاثیر متغیرهای برون‌زا است و ابزار سیاست‌های اقتصادی، خود بخشی از این متغیر‌ها است. در نتیجه سیاست‌گذار اقتصادی می‌تواند با اصلاح سیاست‌های اقتصادی، از جمله تعیین نرخ ارز و نرخ بهره در تطابق با نرخ‌های تعادلی این دو پارامتر مهم اقتصادی علاوه تعیین مقادیر بهینه برای متغیرهای درون‌زای سیستم اقتصادی بر انتظارات بازارهای ارزی هم اثر مثبت بگذارد. به هر حال باید توجه کرد که حتی با وجود عزم سیاسی و اداری تعدیل نرخ رسمی ارز به نرخی در تطابق با نرخ ارز تعادلی بلندمدت در اقتصادی با تورم شتابان و نظام ارزی چندنرخی کار ساده و پیش پا افتاده‌ای نیست و به زمینه‌سازی‌هایی نیازمند است. اولین قدم در این راه برآورد نرخ ارز تعادلی بلندمدت است که خود به کار دقیق کار‌شناسی نیازمند است.

برآورد نرخ تعادلی ارز و تطبیق نرخ رسمی ارز به نرخ تعادلی در عمل
همان‌طور که گفته شد برای تعدیل نرخ رسمی ارز به نرخ ارز بلندمدت تعادلی لازم است میزان عدم‌تطابق نرخ رسمی با نرخ تعادلی ارز محاسبه شود. برآورد درجه و میزان عدم‌تطابق نرخ رسمی ارز به نرخ تعادلی بلندمدت مخصوصا در اقتصادهای در حال توسعه که تغییرات ساختاری و تکانه‌های شدیدی را تجربه می‌کنند مساله‌ای چالشی در اقتصاد کلان این کشور‌ها است.
مشکل از آنجا ناشی می‌شود که نرخ ارز تعادلی بلندمدت یک متغیر قابل مشاهده نیست و باید با روش‌های اقتصادسنجی برآورد شود. با این‌حال نظریه اقتصادی نشان می‌دهد که نرخ ارز تعادلی تابعی از متغیرهای قابل مشاهده اقتصاد کلان است و نرخ واقعی ارز در طول زمان به نرخ تعادلی بلندمدت میل می‌کند. به طور کلی دو روش در سال‌های گذشته برای برآورد نرخ ارز تعادلی بلندمدت دنبال شده است. محققان دانشگاهی معمولا از آزمون نظریه «برابری قدرت خرید» برای برآورد این متغیر مهم اقتصادی استفاده کرده‌اند، در حالی‌ که موسسات سیاست‌گذاری در این مورد به مدل‌های ساختاری از جمله مدل‌های اقتصادسنجی تعادل جزئی و بیشتر از آن به مدل‌های تعادل عمومی تکیه داشته‌اند. ادبیات بسیار وسیعی در این موضوع‌ها ایجاد شده است که پرداختن به آنها خارج از حوصله این نوشته مختصر است.
به طور کلی هر گروه از این روش‌ها مزایا و محدودیت‌هایی دارند، ولی برآوردهای مدل‌های تعادل عمومی در عمل بیشتر مورد استفاده قرار گرفته است. این ویژگی مدل‌های تعادل عمومی که برای برآورد نرخ ارز تعادلی بلندمدت تعادل همزمان بخش‌های خارجی و داخلی را در مدل اقتصادی در نظر می‌گیرند، قابل توجه است، زیرا همان‌طور که گذشت نرخ تعادلی ارز نرخی است که از تعادل همزمان بخش‌های داخلی و خارجی اقتصادی منتج می‌شود. خوشبختانه در کشور ما هم در سطح دانشگاه‌ها و هم موسسات تحقیقاتی وابسته به دستگاه‌های اقتصادی از جمله بانک مرکزی، کار‌شناسان و اقتصاددانان برجسته‌ای وجود دارند که به اندازه کافی با روش‌ها و مدل‌های یاد شده آشنایی داشته و می‌توانند در این مورد به سیاست‌گذار اقتصادی کمک کنند. مقالات زیادی نیز از سوی اقتصاددانان ایرانی در جنبه‌های مختلف نظام ارزی کشور منتشر شده است که این نکته را تایید می‌کند، اما باید توجه کرد که برآورد کار‌شناسی نرخ تعادلی ارز و میزان عدم‌تطابق نرخ واقعی ارز رسمی با نرخ تعادلی هر چند مهم، اما تنها قدم اول در فرآیند رفع عدم‌تطابق نرخ واقعی موجود با نرخ تعادلی در عمل است.

 با فرض برآورد قابل اعتمادی از درجه عدم‌تطابق نرخ رسمی ارز با نرخ تعادلی، برای انجام اصلاحات واقعی و بلندمدت در نظام ارزی کشور لازم است طراحی یک بسته سیاست‌های اقتصادی برای اصلاح این عدم‌تطابق و تعدیل نرخ رسمی به نرخ تعادلی مورد توجه قرار ‌گیرد. طراحی و اجرای موفقیت آمیز چنین برنامه اقتصادی به‌ویژه در اقتصاد ایران با نرخ تورم بالاو نوسانات زیاد در رابطه مبادله بازرگانی (با توجه به سهم نفت در درآمدهای ارزی کشور) و نیز جریان خروج سرمایه از کشور علاوه بر کارشناسی و مدیریت اجرایی توانمند به حمایت قوی سیاسی و اجتماعی نیز نیازمند است. تا زمانی که سیاست‌گذاران در هیات حاکمه کشور به ضرورت این اصلاحات اقتصادی باور نداشته و از آن به طور کامل پشتیبانی نکنند شانس کمی وجود دارد که مسوول سیاست‌های پولی کشور، بانک مرکزی، به تنهایی از عهده این مهم برآید. به این دلیل ساده که برای موفقیت در دستیابی به یک نظام ارزی با ثبات و کارآمد که در آن با نرخ واحد و تعادلی ارز برقرار باشد تعادل همزمان بخش‌های خارجی و داخلی اقتصاد کشور ضرورت دارد و این امر بدون انضباط و سازگاری در سیاست‌های پولی و مالی ممکن نیست که خود گستره و عمق تعهد و پایبندی و پشتیبانی سیاسی و اداری مورد نیاز از این اصلاحات اقتصادی را نشان می‌دهد.
با فرض وجود برآوردی از عدم‌تطابق نرخ ارز با نرخ تعادلی و نیز برنامه‌ای عملیاتی برای اصلاح سیستم ارزی کشور با جلب حمایت سیاسی لازم سوالی که پیش می‌آید آن است که چنین برنامه‌ای شامل چه سیاست‌هایی باید باشد؟ نظریه اقتصادی و تجربیات کشورهای مختلف نشان می‌دهد در شرایطی که وضعیت اقتصادی کشور و از جمله نرخ ارز در بازار غیر‌رسمی نشان از فاصله‌گیری و شکاف بزرگ و فزاینده بین نرخ ارز رسمی و نرخ تعادلی دارد، بدون یک ارزشگذاری مجدد در نرخ ارز و در واقع بدون افزایش رسمی نرخ برابری ارز یا کاهش رسمی نرخ برابری ریال در برابر ارزهای معتبر بین‌المللی دستیابی به تعادل و ثبات رژیم ارزی تقریبا غیر‌ممکن خواهد بود. در هر حال باید توجه کرد که مهم‌ترین پیامد چنین اصلاح ناگزیری در رژیم ارزی کشور فشارهای تورمی و افزایش هزینه‌های تولیدی خواهد بود. این فشارهای تورمی در مقایسه با نتایج مثبت این اصلاحات مانند افزایش صادرات و اشتغال و درآمد قابل قبول است و باید سعی شود اثرات منفی این اصلاحات کاهش و اثرات مثبت آن برجسته‌تر و ملموس‌تر شود.
همان‌طور که گفته شد در اکثر موارد کاهش نرخ رسمی برابری پول ملی در مقابل ارزهای خارجی ممکن است منجر به افزایش نرخ تورم به دلیل افزایش قیمت کالاهای تجاری شود؛ بنابراین لازم است میزان کاهش رسمی نرخ برابری ریال با دقت سنجیده شود؛ زیرا یک کاهش نرخ برابری موفق تا حدود زیادی به افزایش قیمت نسبی کالاهای تجاری که می‌تواند به افزایش صادرات و تولید اشتغال شود و در عین حال کنترل سطح عمومی قیمت‌ها بستگی دارد. مدل‌های تعادل عمومی با ابعاد مناسب می‌توانند به طور همزمان میزان کاهش لازم در نرخ برابری اسمی و نرخ برابری واقعی برای رسیدن به نرخ تعادلی ارز را مشخص کنند.
از این مدل‌ها همچنین می‌توان برای سیاست‌های پولی و مالی مناسب به منظور کنترل تورم استفاده کرد. نباید فراموش کرد که کلید موفقیت در سیاست تعدیل نرخ ارز به نرخ تعادلی انضباط موثر پولی و مدیریت مناسب تقاضا است. افزایش نرخ برابری ارز پایه پولی را افزایش می‌دهد. در اقتصادهای توسعه‌یافته برای خنثی یا استرلیزه کردن اثر تغییرات نرخ ارز بر سطح عمومی قیمت‌ها از عملیات بازار باز یا انتشار اوراق قرضه دولتی در بازارهای مالی استقاده می‌شود. این ابزار می‌تواند به‌طور موثری عرضه پول را در سطح مناسب حفظ کند، اما استفاده از این ابزار در ایران با محدودیت مواجه است.
با توجه به محدودیت‌های انتشار اوراق قرضه دولتی در ایران، انتشار اوراق مشارکت با نرخ‌های سود بالاتر از نرخ تورم ضروری خواهد بود. انتشار اوراق مشارکت به‌خصوص برای سرمایه‌گذاری در بخش‌های برق و نفت و گاز و پتروشیمی می‌تواند ضمن کنترل حجم نقدینگی بخش خصوصی منابع مالی لازم برای رونق فعالیت‌ها در بخش‌های سودآور اقتصادی کشور را افزایش دهد. طبعا این منابع با توجه به نرخ‌های بالای سود تضمینی برای اوراق مشارکت عرضه شده باید در فعالیت‌هایی با بازدهی و سودبخشی بالا سرمایه‌گذاری شود تا ضمن بازپرداخت سود سرمایه‌گذاران بخش خصوصی موجب توسعه بخش هم بشود.
البته انتشار سهام این شرکت‌های سودآور در بازار بورس نیز می‌تواند در جذب نقدینگی و گسترش فعالیت‌های اقتصادی نقش بازی کند. در هر حال، از آنجا که بر خلاف انتشار اوراق قرضه در این حالت، ریال حاصل از فروش اوراق مشارکت مجددا به چرخه اقتصادی برمی‌گردد، لازم است از سیاست‌های تکمیلی دیگری نیز کمک گرفته شود. یک قدم بسیار مهم در این مورد باز گذاشتن دست بانک‌ها در تعیین نرخ سود بانکی برای سپرده‌های بانکی به خصوص سپرده‌های بلندمدت سرمایه‌گذاری و وام‌های اعطایی خود بدون تغییر رسمی نرخ پایه سود بانکی از سوی بانک مرکزی است.
مطابق این سیاست بانک‌ها اجازه می‌یابند بر اساس نرخ سود بانکی پایه اعلام شده توسط بانک مرکزی و نیز برای حفظ ارزش واقعی سپرده سرمایه‌گذاران در حساب‌های پس انداز بلندمدت نرخ سود بانکی سپرده‌ها را اعلام کنند و از سوی دیگر نرخ سود بانکی وام‌های اعطایی خود را متناسب با نرخ تورم و نیز ریسک هر وام مشخص تعیین کنند. با توجه به رقابتی بودن نظام بانکی کشور این سیاست در مدت کوتاهی می‌تواند تعادلی در عرضه و تقاضای پول و اعتبار بانکی ایجاد کرده جریان سپرده‌های سرمایه‌گذاری به بانک‌ها را افزایش دهد و در عین حال منابع قابل تخصیص توسط بانک‌ها به پروژه‌های با بازدهی بالا را افزایش دهد. این موضوع به تعادل در بازار ارزی نیز کمک می‌کند و به رشد اقتصادی با کیفیت کمک می‌کند. در کنار این سیاست بانک مرکزی باید اجازه یابد مقادیر محاسبه‌شده‌ای طلا در قیمت‌های رقابتی به بازار عرضه کند تا از فشار نقدینگی بر بازارهای ارزی بکاهد.
علاوه بر سیاست‌های پولی، اتخاذ سیاست‌های سازگار مالی نیز لازم خواهد بود. دانشجویان اقتصاد ایران به خوبی می‌دانند که با توجه به نقش و سهم دولت در اقتصاد کشور بدون انضباط مالی تعادل در بازارهای پولی و ارزی نیز پایدار نخواهد بود؛ بنابراین در کنار اقدامات یاد شده چند تصمیم بزرگ در عرصه مالیه دولت می‌تواند به موفقیت برنامه اصلاحات اقتصادی کمک کند. نخست آنکه در اسرع وقت هدفمند کردن یارانه‌ها از وضعیت نامناسب کنونی خارج و کمک‌های دولت به خانوارها از محل افزایش قیمت حامل‌های انرژی به سه قسمت تقسیم شود.
بخش اول (مثلا 40 درصد درآمد) از طریق سازمان‌های موجود مانند بهزیستی و رفاهی که خانواده‌های کم‌درآمد را زیر پوشش دارند صرفا به خانواده‌های کم‌درآمد (شاید 4 دهک پایین درآمدی) به خصوص خانوارهای فقیر روستایی یا در حاشیه شهرها با سرپرست مسن و از کار افتاده یا سرپرست زن پرداخت شود. بخش دوم (35 درصد بعدی) از طریق بانک‌های تخصصی و در قالب وام‌های با بهره ترجیحی پایین به واحدهای تولیدی به‌خصوص آنهایی که با تکنولوژی انرژی‌بر از افزایش قیمت حامل‌های انرژی در فشار قرار گرفته‌اند برای ایجاد اشتغال تازه نیروی کار و نیز بهبود تکنولوژی تولید تخصیص داده شود تا فشار هزینه‌ها از جمله افزایش تعرفه حامل‌های انرژی و نیز تغییر نرخ برابری ریال را بر تولید‌کنندگان کاهش دهد. بخش سوم درآمد حاصل از حذف یارانه‌ها
(25 درصد) صرف بهبود سیستم‌های حمل و نقل عمومی در شهرهای بزرگ شود تا ضمن بهبود کیفیت هوا در این شهرها هزینه حمل خانوارها ناشی از افزایش قیمت حامل‌های انرژی را کاهش دهد.
در کنار این سیاست مهم شرکت‌های دولتی می‌توانند با هدف افزایش کارآیی و کاهش تصدی اقتصادی دولت به طور شفاف و از طریق بازار سهام به بخش خصوصی واگذار شوند تا ضمن ارتقای کارآیی این موسسات اقتصادی به بهبود وضعیت مالی دولت کمک شود. سیاست‌های مناسب دیگر، به خصوص در بخش تجارت خارجی، مانند تعیین تعرفه‌های بهینه برای هر دسته از کالاهای وارداتی، هم برای حمایت از تولید‌کنندگان داخلی و اشتغال و هم کاهش نیاز به ارز برای واردات کالاها با ارز گران شده را نیز می‌توان به این بسته سیاستی اضافه کرد. در هر حال نکته اصلی انضباط پولی و مالی و مدیریت تقاضای کل برای موفقیت اصلاحات اقتصادی دولت در برقراری یک نظام ارزی کارآمد است.

 خلاصه و نکات مهم این بحث
در این مقاله این نکته مورد بحث قرار گرفت که سقوط برابری ریال در مقابل ارزهای خارجی عمدتا تحت‌تاثیر عدم‌تطابق نرخ برابری ارز با بنیادهای اقتصادی کشور بوده و صرفا ناشی از حباب‌های قیمتی و فعالیت‌های سوداگرانه نیست؛ بنابراین شکاف موجود در نرخ‌های رسمی و بازار موازی ارز موقتی نیست و برای جلوگیری تاثیر مخرب وجود یک رژیم ارزی با نرخ‌های دوگانه یا چندگانه باید هر چه زودتر اصلاحاتی در نظام ارزی کشور صورت گیرد.
هر گونه اصلاحی در این مورد باید شامل تعدیل نرخ رسمی ارز به نرخ ارز ملایم و مطابق با نرخ ارز تعادلی بلندمدت باشد که می‌تواند با روش‌های اقتصادسنجی توسط کارشناسان اقتصادی کشور از جمله اقتصاددانان بانک مرکزی و موسسات تحقیقاتی وابسته به آن برآورد شود. موفقیت در تعیین و حفظ نرخ برابری ارزی تعادلی در درون یک رژیم ارزی کارآمد تک‌نرخی و انعطاف‌پذیر که موجب رشد صادرات غیر‌نفتی و اشتغال درآمد و تولید خواهد شد مستلزم اجرای یک بسته سیاستی موثر و سازگار است که هسته اصلی آن شامل انعطاف‌پذیر کردن تعیین سود بانکی برای اعتبارات اعطایی بانک‌ها و نیز اصلاح سیستم کنونی پرداخت دولت به خانوارها از محل حذف یارانه‌ها است و در مجموع انضباط پولی و مالی موثر و مدیریت تقاضای کل برای خنثی کردن فشارهای تورمی موجود است.
اجرای این اصلاحات می‌تواند در این شرایط از بار مالی دولت کاسته و صادرات غیر‌نفتی را افزایش و وابستگی کشور را به درآمدهای نفتی، آن هم در شرایطی که این بخش زیر فشارهای بین‌المللی است، کاهش دهد.