معمای «نرخ دلار» در بورس

  در شرایطی که این روزها نوسان‌های پی‌ ‌در ‌پی و البته شدید قیمت ارز توجه همه به ویژه تصمیم‌گیران و تصمیم‌سازان اقتصاد کشور را به خود جلب کرده است، بازار سرمایه نیز به لطف این رویداد با بازگشت قیمت سهام به مدار مثبت مواجه شده است؛ اتفاقی که از آن به عنوان «رونق دلاری بورس» یاد می‌شود، زیرا که بیش از 45 درصد از شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سهام صادرکننده و ارزآور هستند و تضعیف ارزش ریال، موجب شده تا انتظار برای رشد سودآوری این شرکت‌ها ایجاد شود. با این وجود، واکنش خریداران سهام نسبت به جهش ارزش دلار به اعتقاد بسیاری از کارشناسان بسیار خفیف‌تر از میزان لازم بوده است. ریشه‌یابی مساله نشان می‌دهد که به علت عدم دریافت اطلاعات دقیق از سوی شرکت‌های بورس، جزئیات سیاست ارزی شرکت‌ها و نرخی که تبدیل ارز بر اساس آن انجام می‌شود، برای سهامداران مشخص نیست؛ به ویژه آنکه ایجاد شکاف 40 درصدی بین نرخ دلار رسمی و بازار آزاد، سبب شده تا این عامل موثر بر سودآوری شرکت‌ها در دامنه گسترده‌ای قابل تغییر باشد.ابهام مزبور در حال حاضر نیاز به ارسال گزارش‌های شفاف‌سازی از سوی ناشران بورس را دوچندان کرده است.

شفاف‌سازی‌های ارزی در راه است
معمای «نرخ تبدیل دلار» در بورس تهران
گروه بورس- علیرضا باغانی: هیچ کس فکرش را هم نمی‌کرد که بازار ساکت و آرام ارز از ابتدای سال جاری تاکنون بتواند بیش از 50 درصد سود نصیب دارندگان دلار نماید.
اما گویا ورق روزگار چرخیده و این بار قرعه به نام بازار ارز افتاده تا اسکناس‌های دو رنگ سبز و سفید تحت عنوان دلار گوی سبقت را از بازارهای رقیب در سال 90 به لحاظ رشد بربایند.
به این ترتیب، بورس رویایی سال‌های 88 و 89 که سود حدود 230 درصدی را تا فروردین‌ماه امسال به سرمایه‌گذاران خود داده بود، در کنار دیگر بازارها همچون مسکن و طلا نظاره‌گر یکه تازی دلار شدند تا نوسانات برگ سبز در صدر توجه همه سرمایه‌گذاران بازارهای مختلف قرار گیرد.
ریشه‌یابی مساله حکایت از آن دارد که نقدینگی شناور در کشور که بر اساس آخرین آمار ارائه شده 330 هزار میلیارد تومان است، جای مطمئنی برای خود پیدا نکرده و در خلال بی‌اعتمادی‌های به وجود آمده در بازارهای رسمی همچون بورس به ناچار به سمت بازارهایی غیر‌رسمی همچون دلار روانه شده است. این پول سرگردان در ترکیب با انگیزه‌های سفته‌بازانه و سوداگرانه به رشد افسارگسیخته قیمت ارز، جذب مردم عادی به سوی خرید دلار، به هم‌ریختگی اوضاع اقتصادی و از همه مهم‌تر ایجاد چشم‌انداز مبهم در فضای فعالیت‌های اقتصادی کشور منجر شده است.
در این شرایط، اهمیت نوسانات ارز از آن جهت برای فعالان بازار سرمایه ایران با اهمیت است که بیش از 45 درصد از شرکت‌های حاضر در بورس و فرابورس ایران ارزآوری دارند و در واقع صادرکننده محسوب می‌شوند. از این‌رو، افزایش 500 تومانی ارزش ارز رایج دنیا یعنی دلار در برابر ریال تاثیر قابل ملاحظه‌ای بر رشد حاشیه سود شرکت‌های بورسی و فرابورسی خواهد گذاشت. اما سوال اساسی برای تحلیلگران این است که شرکت‌های صادراتی بورس، ارز خود را با چه نرخی تبدیل می‌کنند؛ نرخ مرجع و رسمی، بازار آزاد، میانگین، مسافری یا نرخ‌های دیگر؟
در این زمینه شایعات مختلفی وجود دارد و هر یک از شرکت‌ها هم نرخ خاص خود را برای تبدیل دلار در بودجه دیده‌اند. بدین ترتیب به علت تاثیر شگرف نرخ برابری دلار بر سودآوری شرکت‌ها و احتمال زمان‌بر بودن ساماندهی بازار ارز، راهی جز شفاف‌سازی ارزی برای شرکت‌های بورسی باقی نمانده است؛ معمایی که حل آن، این روزها به کلید رونق بورس تهران بدل شده است.
ملاک بورس، نرخ مرجع است
علی صالح‌آبادی رییس سازمان بورس و اوراق بهادار در گفت‌وگو با دنیای اقتصاد، ضمن تاکید بر لزوم ساماندهی به بازار ارز گفت: تلاطم‌ بازار ارز در وضعیت کلی اقتصاد کشور اثرگذار است و بورس و شرکت‌های بورسی هم از این قاعده مستثنی نیستند.
این مقام مسوول با بیان اینکه ملاک رسمی نرخ ارز در کشور، نرخ مرجع اعلام شده از سوی بانک مرکزی است، گفت: اگر شرکتی در بورس براساس نرخ دیگری غیر از نرخ مرجع دلار نسبت به تبدیل درآمدهای صادراتی اقدام می‌کند، این موضوع را باید شفاف‌سازی کند.
او در پاسخ به این سوال که آیا در شرایط کنونی که دلار در بازار ایران با چند نرخ معامله می‌شود، شرکت‌های ارزآور یا حتی ارز‌بر، نباید در حرکتی یکپارچه، سیاست نرخ ارز خود را به صورت شفاف اعلام کنند؟ گفت: در حال حاضر موضوع تاثیر نرخ ارز بر شرکت‌های بورسی در حال بررسی است و اگر نیازی به شفاف‌سازی ارزی در بورس تهران احساس شود، این موضوع در آینده‌ای نزدیک عملی خواهد شد.
شفاف‌سازی می‌کنیم، اما...
در همین حال، مدیر نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار از برنامه‌ریزی اولیه برای دریافت شفاف‌سازی ارزی از شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران خبر داد.
امیر حمزه‌مالمیر در گفت‌وگو با دنیای اقتصاد با بیان اینکه برای شفاف‌سازی ارزی، نرخ دلار باید به ثبات لازم برسد، گفت: قیمت همه ارزها به ویژه دلار ظرف ماه‌های گذشته با نوسانات بسیار زیادی مواجه شده است و هم‌اکنون چند نرخ مختلف برای ارز در کشور وجود دارد در حالی که مشخص شدن دقیق نرخ دلار در بودجه شرکت‌ها نیاز به ثبات نرخ ارز در کشور دارد.
وی افزود: در حال حاضر تقریبا همه شرکت‌های ارزآور و ارزبر موجود در بازار سرمایه در صورت‌های مالی خود و پیش‌بینی‌هایی که به سازمان بورس ارائه کرده‌اند، دارایی‌ها و بدهی‌های ارزی را به طور مشخص و دقیق اعلام کرده‌اند و سهامداران با بررسی و تحلیل صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌توانند به راحتی تاثیر نوسانات نرخ ارز بر شرکت مورد نظر را بررسی کنند.
او در برابر این سوال که در وضعیت فعلی، سیاست ارزی برخی از شرکت‌ها تغییر کرده و شرکتی همچون ملی مس براساس نسبت به گرفتن نرخ میانگین ارز رسمی و آزاد در فروش اقدام کرده است، گفت: از نظر سازمان پیش‌بینی‌ای پذیرفتنی است که به طور قابل اتکا به بازار اعلام شود؛ به عنوان مثال در حالی که دلار روزانه 200 تومان نوسان دارد، چگونه می‌توان به برآورد دقیقی از نرخ دلار و میانگین دو بازار آزاد و رسمی آن دست یافت؟
فقط هم به صادرات فکر نکنید!
مالمیر با بیان اینکه در گزارش‌های مالی ارائه شده از سوی شرکت‌ها، نوع ارز مورد استفاده و نرخ ارز به طور دقیق اعلام شده است، گفت: هرگونه تغییر استراتژی ارزی که حاشیه سود شرکت را متاثر می‌کند، باید شفاف‌سازی شود و شرکت‌ها باید اعلام کنند که وضعیت ارزآوری و ارزبری آنها چگونه و بر مبنای چه نرخی است.
وی تاکید کرد: برخی از شرکت‌هایی که دلار خود را براساس نرخ آزاد تسعیر می‌کنند، اساسا ارز حاصل شده از محل صادرات را وارد کشور نمی‌کنند و ارز آنها در مبادی گمرکی مانده و در قالب خرید تجهیزات خارجی وارد کشور می‌شود. بر این اساس، تفاوت نرخ ارز در برخی از شرکت‌ها خود را در قالب خرید تجهیزات نشان می‌دهد و تاثیر مثبتی بر حاشیه سود ندارد. از این رو، سهامداران از یاد نبرند که شرکت‌های صادرکننده به همان میزانی که صادرات قابل توجهی دارند، واردات آنها هم کم نیست.
مدیر نظارت بر ناشران سازمان بورس از ورود نهاد نظارتی بازار سرمایه به مبحث نرخ ارز شرکت‌های بورسی و فرابورسی سخن گفت و افزود: در حال حاضر سهامداران باید براساس آخرین بودجه ارزی شرکت‌ها نسبت به تصمیم‌گیری درخصوص سهام خود اقدام کنند، اما سازمان بورس این برنامه را دارد تا به محض ایجاد ثبات نسبی در بازار ارز نسبت به دریافت اطلاعیه‌های جداگانه شفاف‌سازی ارزی از شرکت‌ها اقدام کند، اما زمان انجام این کار فعلا مشخص نیست.
از افزایش نرخ تا بی‌ثباتی در بازار ارز
در همین حال، رضا قهرمانی تحلیلگر بازار سهام نیز درباره تاثیر نوسانات نرخ ارز بر شرکت‌های بورسی گفت: افزایش ارزش دلار نه تنها مضر نیست، بلکه برای بازاری همچون بورس تهران که حدود 45 درصد از ارزش آن مربوط به صنایعی است که دارای صادرات بیشتر از واردات هستند، موجب افزایش سودآوری شرکت‌ها و به تبع آن بهبود وضعیت سهام می‌شود؛ ولی نوسانات شدید ارز حتی اگر به صورت صعودی باشد، برای فعالان بورس مضر است.
به گفته وی، آنچه در حال حاضر بر روی اقتصاد ایران سایه‌افکنده است بی ثباتی نرخ ارز است که منجر به بی اعتمادی فعالان اقتصادی شده است. این موضوع با افزایش ریسک در نهایت کاهش تجارت و انگیزه فعالیت اقتصادی را دربردارد. همچنین، در اقتصاد ایران به دلیل اینکه ابزارهای پوشش ریسک برای نرخ ارز وجود ندارد، این تاثیر مخرب بیشتر است و نوسانات شدید ارز باعث افزایش ریسک بین همه فعالان اقتصادی (چه صادرکننده و چه واردکننده) می‌گردد.
تفاوت بین افزایش و بی‌ثباتی در نرخ ارز و تاثیرات آن بر روی بورس طی یک سال گذشته به خوبی قابل مشاهده است. به عنوان مثال، زمانی که بانک مرکزی برای اولین‌بار نرخ دلار را در اواسط خرداد ماه 90 حدود 1000 ریال افزایش داد، این امر سبب اقبال بازار به سهام شرکت‌هایی شد که دارای صادرات بودند، چرا‌که این افزایش این امید را بین سهامداران زنده کرد که نرخ ارز به یک ثبات در جهت افزایش برسد. اما در حال حاضر هرچند ارزش دلار به نسبت آن ماه‌ها حدود 4000 ریال بیشتر می‌باشد ولی بی ثباتی و نوسانات آن سبب می‌گردد که تحلیل شرکت به لحاظ تاثیرات نرخ ارز و تصمیم‌گیری منطقی سرمایه‌گذاران سخت شود. در این وضعیت سهامدار ترجیح می‌دهد که هیچ اقدامی در بورس انجام ندهد که نتیجه آن حاکمیت رکود بر بازار خواهد بود.
رشد دلار در بازار آزاد چه تاثیری بر سهام می‌گذارد؟
این کارشناس بازار سرمایه در برابر این سوال که آیا شرکت‌های بورسی صادراتی از افزایش نرخ دلار در بازار آزاد به طور مستقیم منتفع می‌شوند؟ گفت: به طور حتم این افزایش نرخ دلار در بازار آزاد، شرکت‌های صادر‌کننده بورسی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. با بررسی صورت‌های مالی میان دوره ای شرکت‌های صادر‌کننده در سال جاری می‌توانیم به این موضوع پی ببریم که نرخ تبدیل ارز ناشی از درآمد شرکت‌های صادرکننده بورسی بیشتر از نرخ ارز مرجع است که این موضوع بیان‌کننده آن است که نرخ دلار آزاد، وضعیت درآمدی شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار می‌دهد. اما آنچه راجع به شرکت‌های صادرکننده مبهم است، آثار غیر‌مستقیم ناشی از این افزایش ارزش دلار می‌باشد؛ اینکه یک شرکت در چه زمانی دلار خود را به ریال تبدیل کرده است، آیا مدیریت شرکت با توجه به این نوسانات شدید ارز اقدام به فروش کرده و یا جهت انتفاع بیشتر مبادرت به تاخیر در فروش کرده است؟ همچنین آیا مبادلات شرکت مورد بحث بر اساس قیمت بازار آزاد است یا با نرخی بین بازار آزاد و نرخ مرجع تبدیل ارز را انجام می‌دهد؟ اما ابهام مهم‌تر این است که آیا شرکت‌ها در وصول درآمد ارزی خود به دلیل تحریم با مشکل مواجه می‌شوند یا خیر؟ این مواردی است که به صورت غیر‌مستقیم تصمیم‌گیری راجع به وضعیت شرکت‌ها را سخت می‌کند و به طور حتم شفاف‌سازی از سوی شرکت‌ها می‌تواند به بهبود این وضعیت و بازگشت آرامش به بازار کمک بسزایی نماید.
آیا بازار درست فکر می‌کند؟
او در پاسخ به پرسشی دیگر مبنی بر اینکه تصور بازار سهام در حال حاضر از نرخ تبدیل ارز شرکت‌ها چیست و آیا نرخ تبادل با دلار آزاد در قیمت‌گذاری سهام لحاظ شده است؟ گفت: می‌توان گفت که تغییرات نرخ ارز که اخیرا رخ داده به دلیل عدم اطمینان و نوسانات شدید کمتر از حد میزان در تصمیم‌گیری سهامداران اعمال شده است. یعنی قیمت سهام متناسب با افزایش قیمت ارز، رشد نکرده است. همان‌طور که قبلا بیان شد، نرخ تبدیل ارز برای شرکت‌ها بورسی و با توجه به بررسی صورت‌های مالی میان دوره‌ای بیشتر از نرخ مرجع بوده، اما اینکه آیا این نرخ تبدیل معادل نرخ بازار آزاد بوده یا کمتر، نیاز به شفاف‌سازی از سوی شرکت‌های بورسی دارد. البته آنچه عموم مدیران شرکت‌ها در مجامع ادعا می‌کنند، قیمتی معادل حد وسط نرخ مرجع و نرخ بازار آزاد می‌باشد؛ ولی اینکه این نرخ دقیقا چه رقمی و چند درصد کمتر از نرخ بازار آزاد می‌باشد در ابهام است. به طور حتم، اگر بازار نرخ تبدیل ارز شرکت‌ها را می‌دانست، تصمیم‌گیری در مورد وضعیت آتی شرکت‌ها آسان‌تر می‌شد. به عنوان مثال، شرکتی مثل پتروشیمی پردیس دارای 426 میلیون دلار درآمد صادراتی می‌باشد که در پیش‌بینی‌های خود نرخ تبدیل ارز را 11880 ریال در نظر گرفته است و حالا با فرض دلار 15000 ریال درآمد شرکت به ازای هر سهم تقریبا 1320 ریال بیشتر می‌شود! اما به دلیل عدم اطمینان به نوسانات نرخ دلار، این سهم اقبال شایسته‌ای را تجربه نمی‌کند.
قهرمانی درباره اینکه در صورت اعمال نرخ‌های دلار 1500 تومانی در سودآوری شرکت‌های صادراتی بعضا تعدیلات سود 100 درصدی در انتظار آنهاست، در حالی که قیمت سهام در رکود کامل است، گفت:‌ این عدم واکنش از سوی بازار دلایل مختلفی دارد و همه آن را نمی‌توانیم ناشی از عدم توجه به تغییرات نرخ دلار بدانیم. بازار ما به دلیل مسایل سیاسی داخلی و خارجی از قبل دارای رکود بوده است و شاید این رفتار سهامداران و عدم توجه به تاثیرات مثبت افزایش نرخ دلار بر روی شرکت‌های بورسی را بتوان ناشی از عدم اطمینان سهامداران به وضعیت کلی بازار دانست که بیشتر از نگرانی‌های سیاسی است. علاوه بر این، آنچه تصمیم‌گیری راجع به تاثیر افزایش نرخ دلار را مشکل می‌سازد، نوسانات شدید نرخ ارز است. در این بازار، نرخ دلار در یک روز به رقم 18000 ریال می‌رسد و فردای آن روز تا 15900 ریال کاهش پیدا می‌کند؛ در این موقعیت بی‌ثبات، به طور حتم، عدم واکنش به نوسانات نرخ ارز از سوی سهامداران کاملا عادی و عاقلانه است.
موضوع دیگری که باید به آن اشاره کرد، تاخیر جهت تعیین تاثیرات افزایش نرخ ارز بر روی بازدهی بازار است. در یک بازار عقلایی تاثیر تغییرات نرخ ارز به شکل همزمان نباید بر روی قیمت سهام تاثیر بگذارد، بلکه پس از وقفه‌ای اثرگذار خواهد بود. هر چه این وقفه بیشتر باشد، ارتباط و همبستگی بین بازدهی سهام و تاثیرات نرخ ارز پس از اطمینان معامله‌گران از ثبات قیمت‌های جدید ارز شدیدتر می‌گردد.
لطفا شفاف‌سازی کنید!
این تحلیلگر بازار سرمایه در برابر این سوال که چرا شرکت‌های بورسی اقدام به شفاف‌سازی ارزی نمی‌کنند و آیا در حال حاضر نباید سازمان بورس مانند مساله هدفمندی یارانه‌ها از شرکت‌ها گزارش شفاف‌سازی بخواهد؟ گفت: طبق ماده 15 دستور‌العمل «افشای اطلاعات شرکت‌های ثبت شده نزد سازمان بورس» اگر موضوع مورد افشا پیوسته در حال تغییر باشد، شرکت‌ها الزامی به افشای اطلاعات ندارند؛ بنابراین، عدم شفاف‌سازی شرکت‌های بورسی با توجه به نوسانات پیوسته ارز قابل قبول است. اما در اینجا سازمان بورس می‌باید اطلاعاتی همچون تحلیل حساسیت سود شرکت بر اساس تغییرات نرخ ارز، نرخ تبادل ارز (آزاد یا رسمی)، اثر تحریم‌های بین‌المللی روی مبادلات صادراتی و وارداتی شرکت‌ها و... را از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس درخواست کند تا آنها ملزم به افشای اطلاعات شوند.
اجازه دهید مثالی ذکر کنم؛ سهامی مثل گل‌گهر در حدود 3 ماه به دلیل تاثیرات پرداخت حق پروانه به ایمیدرو بسته است، که نهایتا 130 ریال بر سودآوری آن تاثیر دارد. این در حالی است که شرکتی مثل پتروشیمی خارک دارای درآمدی معادل 360 میلیون یورو در سال می‌باشد و افزایش 1000 ریال در نرخ یورو درآمد هر سهم شرکت را 360 ریال افزایش می‌دهد که به مراتب تاثیر شگرف‌تری نسبت به ابهام سنگ‌آهنی‌ها دارد. در این میان، شرکت‌هایی که دارای واردات یا بدهی ارزی می‌باشند هم با ابهام در وضعیت خود مواجه هستند. به عنوان مثال، شرکت دارویی اکسیر که حدود 60 درصد از مواد مستقیم آن از خارج وارد می‌شود و تنها 8 درصد فروش صادراتی دارد، به طور حتم افزایش نرخ ارز بر روی این شرکت تاثیر منفی دارد یا شرکت خودرویی همچون گروه بهمن که تقریبا 70 درصد از منابع مواد اولیه آن وارداتی است در معرض آسیب از نرخ ارز است. در این میان، عدم توجه سازمان بورس به شفاف‌سازی فوری وضعیت ارزی شرکت‌ها که تاثیر بسزایی بر هزینه‌ها و درآمدهای تعداد زیادی از شرکت‌ها دارد، ابهامی است که در صورت تداوم، مسوولان بورس باید نسبت به آثار آن بر نوسان قیمت سهام پاسخگو باشند.
نقش شفاف‌سازی ارزی در آرام گرفتن دلار
قهرمانی در پایان به چشم‌انداز بورس تهران اشاره و تصریح کرد: افزایش نرخ دلار تاثیر واقعی خود را در سال آینده بر بورس خواهد گذاشت. در حال حاضر و با توجه به این نوسانات شدید ارزی نباید انتظار داشته باشیم تصمیمی قاطعانه از سوی فعالان بورس در جهت خرید سهام صورت بگیرد. از سوی دیگر، باید در نظر داشت در شرایط کنونی، تنها بحث افزایش نرخ دلار درمیان نیست. یک ابهام مهم مربوط به توانایی شرکت‌های صادراتی جهت انجام مبادلات بین‌المللی و وصول ارزهای صادراتی است. برای سرمایه‌گذاران در حال حاضر وصول مطالبات ارزی شرکت‌ها و هزینه پرداختی آنها جهت تبدیل نرخ ارز با توجه به مسائل تحریم کاملا نامشخص است؛ اگر شرکتی نتواند درآمد صادرات خود را وصول نماید، مزیت خود را از دست می‌دهد. بنابراین، شفاف‌سازی شرکت‌های بورسی می‌تواند ابهامات سرمایه‌گذاران را از بین ببرد و این موضوع به نفع کشور است. وقتی بورس ما دارای شفافیت کامل باشد، نقدینگی موجود می‌تواند به جای روانه شدن به بازار ارز، جذب سهام شرکت‌های بورسی شود که از افزایش نرخ ارز منتفع می‌گردند. در این صورت، نقدینگی سرگردان به کمک تولید و بازار مالی آمده و کار دشوار مسوولان در مهار اسب افسارگسیخته ارز نیز آسان‌تر می‌شود.