به دنبال انتشار خبر «افزایش نرخ سود سپرده‌ها» اتفاق افتاد
رشد بورس؛ عقب‌نشینی سکه

  تاریخی‌ترین تصمیم شورای پول و اعتبار که در جلسه پریشب این شورا اتخاذ شد، دیروز مطابق انتظار صاحب‌نظران اقتصادی باعث توقف روند رو به التهاب سفته‌بازی در بازار سکه و ارز شد و در مقابل، رونق بورس تهران را نیز به ارمغان آورد.

محمود بهمنی رییس‌کل بانک مرکزی با اعلام رسمی مصوبه شورای پول و اعتبار برای افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی تصریح کرد که این شورا به نظام بانکی مجوز داد تا با هدف مهار نقدینگی نرخ سود سپرده‌ها را متناسب با نرخ تورم افزایش دهد تا نظام رقابتی جانشین نظام دستوری حاکم بر بازار پول شود.بورس تهران بلافاصله پس از انتشار این خبر به استقبال این تصمیم بزرگ رفت تا جایی که با تشکیل صف خرید برای سهام برخی از بنگاه‌های بزرگ بورسی و افزایش قیمت سهام آنها، شاخص بورس 232 واحد رشد را به خود دید. مدیرعامل بورس نیز در واکنشی به این خبر، تصمیم شورای پول و اعتبار را به نفع بازار سرمایه و نظام‌‌مند شدن نقدینگی توصیف کرد. از سوی دیگر، بازار سکه نیز که از پریروز ساعات ملتهبی را آغاز کرده بود از اواسط روز گذشته عقب‌نشینی قیمتی را آغاز کرد؛ به نحوی که قیمت هر سکه طرح جدید پس از لمس مرز 685 هزار تومانی به مرز 660 هزار تومان بازگشت. در بازار آتی معاملات سکه نیز که در ساعات اولیه دیروز التهاب روز ماقبل همچنان حاکم بود با انتشار خبر افزایش نرخ سود سپرده‌ها، قیمت‌ها رو به عقب‌نشینی گذاشت و بازار روی منحنی‌ نزولی به کار خود پایان داد.

معمای «نرخ دلار» در بورس

  در شرایطی که این روزها نوسان‌های پی‌ ‌در ‌پی و البته شدید قیمت ارز توجه همه به ویژه تصمیم‌گیران و تصمیم‌سازان اقتصاد کشور را به خود جلب کرده است، بازار سرمایه نیز به لطف این رویداد با بازگشت قیمت سهام به مدار مثبت مواجه شده است؛ اتفاقی که از آن به عنوان «رونق دلاری بورس» یاد می‌شود، زیرا که بیش از 45 درصد از شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سهام صادرکننده و ارزآور هستند و تضعیف ارزش ریال، موجب شده تا انتظار برای رشد سودآوری این شرکت‌ها ایجاد شود. با این وجود، واکنش خریداران سهام نسبت به جهش ارزش دلار به اعتقاد بسیاری از کارشناسان بسیار خفیف‌تر از میزان لازم بوده است. ریشه‌یابی مساله نشان می‌دهد که به علت عدم دریافت اطلاعات دقیق از سوی شرکت‌های بورس، جزئیات سیاست ارزی شرکت‌ها و نرخی که تبدیل ارز بر اساس آن انجام می‌شود، برای سهامداران مشخص نیست؛ به ویژه آنکه ایجاد شکاف 40 درصدی بین نرخ دلار رسمی و بازار آزاد، سبب شده تا این عامل موثر بر سودآوری شرکت‌ها در دامنه گسترده‌ای قابل تغییر باشد.ابهام مزبور در حال حاضر نیاز به ارسال گزارش‌های شفاف‌سازی از سوی ناشران بورس را دوچندان کرده است.

شفاف‌سازی‌های ارزی در راه است
معمای «نرخ تبدیل دلار» در بورس تهران
گروه بورس- علیرضا باغانی: هیچ کس فکرش را هم نمی‌کرد که بازار ساکت و آرام ارز از ابتدای سال جاری تاکنون بتواند بیش از 50 درصد سود نصیب دارندگان دلار نماید.
اما گویا ورق روزگار چرخیده و این بار قرعه به نام بازار ارز افتاده تا اسکناس‌های دو رنگ سبز و سفید تحت عنوان دلار گوی سبقت را از بازارهای رقیب در سال 90 به لحاظ رشد بربایند.
به این ترتیب، بورس رویایی سال‌های 88 و 89 که سود حدود 230 درصدی را تا فروردین‌ماه امسال به سرمایه‌گذاران خود داده بود، در کنار دیگر بازارها همچون مسکن و طلا نظاره‌گر یکه تازی دلار شدند تا نوسانات برگ سبز در صدر توجه همه سرمایه‌گذاران بازارهای مختلف قرار گیرد.
ریشه‌یابی مساله حکایت از آن دارد که نقدینگی شناور در کشور که بر اساس آخرین آمار ارائه شده 330 هزار میلیارد تومان است، جای مطمئنی برای خود پیدا نکرده و در خلال بی‌اعتمادی‌های به وجود آمده در بازارهای رسمی همچون بورس به ناچار به سمت بازارهایی غیر‌رسمی همچون دلار روانه شده است. این پول سرگردان در ترکیب با انگیزه‌های سفته‌بازانه و سوداگرانه به رشد افسارگسیخته قیمت ارز، جذب مردم عادی به سوی خرید دلار، به هم‌ریختگی اوضاع اقتصادی و از همه مهم‌تر ایجاد چشم‌انداز مبهم در فضای فعالیت‌های اقتصادی کشور منجر شده است.
در این شرایط، اهمیت نوسانات ارز از آن جهت برای فعالان بازار سرمایه ایران با اهمیت است که بیش از 45 درصد از شرکت‌های حاضر در بورس و فرابورس ایران ارزآوری دارند و در واقع صادرکننده محسوب می‌شوند. از این‌رو، افزایش 500 تومانی ارزش ارز رایج دنیا یعنی دلار در برابر ریال تاثیر قابل ملاحظه‌ای بر رشد حاشیه سود شرکت‌های بورسی و فرابورسی خواهد گذاشت. اما سوال اساسی برای تحلیلگران این است که شرکت‌های صادراتی بورس، ارز خود را با چه نرخی تبدیل می‌کنند؛ نرخ مرجع و رسمی، بازار آزاد، میانگین، مسافری یا نرخ‌های دیگر؟
در این زمینه شایعات مختلفی وجود دارد و هر یک از شرکت‌ها هم نرخ خاص خود را برای تبدیل دلار در بودجه دیده‌اند. بدین ترتیب به علت تاثیر شگرف نرخ برابری دلار بر سودآوری شرکت‌ها و احتمال زمان‌بر بودن ساماندهی بازار ارز، راهی جز شفاف‌سازی ارزی برای شرکت‌های بورسی باقی نمانده است؛ معمایی که حل آن، این روزها به کلید رونق بورس تهران بدل شده است.
ملاک بورس، نرخ مرجع است
علی صالح‌آبادی رییس سازمان بورس و اوراق بهادار در گفت‌وگو با دنیای اقتصاد، ضمن تاکید بر لزوم ساماندهی به بازار ارز گفت: تلاطم‌ بازار ارز در وضعیت کلی اقتصاد کشور اثرگذار است و بورس و شرکت‌های بورسی هم از این قاعده مستثنی نیستند.
این مقام مسوول با بیان اینکه ملاک رسمی نرخ ارز در کشور، نرخ مرجع اعلام شده از سوی بانک مرکزی است، گفت: اگر شرکتی در بورس براساس نرخ دیگری غیر از نرخ مرجع دلار نسبت به تبدیل درآمدهای صادراتی اقدام می‌کند، این موضوع را باید شفاف‌سازی کند.
او در پاسخ به این سوال که آیا در شرایط کنونی که دلار در بازار ایران با چند نرخ معامله می‌شود، شرکت‌های ارزآور یا حتی ارز‌بر، نباید در حرکتی یکپارچه، سیاست نرخ ارز خود را به صورت شفاف اعلام کنند؟ گفت: در حال حاضر موضوع تاثیر نرخ ارز بر شرکت‌های بورسی در حال بررسی است و اگر نیازی به شفاف‌سازی ارزی در بورس تهران احساس شود، این موضوع در آینده‌ای نزدیک عملی خواهد شد.
شفاف‌سازی می‌کنیم، اما...
در همین حال، مدیر نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار از برنامه‌ریزی اولیه برای دریافت شفاف‌سازی ارزی از شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران خبر داد.
امیر حمزه‌مالمیر در گفت‌وگو با دنیای اقتصاد با بیان اینکه برای شفاف‌سازی ارزی، نرخ دلار باید به ثبات لازم برسد، گفت: قیمت همه ارزها به ویژه دلار ظرف ماه‌های گذشته با نوسانات بسیار زیادی مواجه شده است و هم‌اکنون چند نرخ مختلف برای ارز در کشور وجود دارد در حالی که مشخص شدن دقیق نرخ دلار در بودجه شرکت‌ها نیاز به ثبات نرخ ارز در کشور دارد.
وی افزود: در حال حاضر تقریبا همه شرکت‌های ارزآور و ارزبر موجود در بازار سرمایه در صورت‌های مالی خود و پیش‌بینی‌هایی که به سازمان بورس ارائه کرده‌اند، دارایی‌ها و بدهی‌های ارزی را به طور مشخص و دقیق اعلام کرده‌اند و سهامداران با بررسی و تحلیل صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌توانند به راحتی تاثیر نوسانات نرخ ارز بر شرکت مورد نظر را بررسی کنند.
او در برابر این سوال که در وضعیت فعلی، سیاست ارزی برخی از شرکت‌ها تغییر کرده و شرکتی همچون ملی مس براساس نسبت به گرفتن نرخ میانگین ارز رسمی و آزاد در فروش اقدام کرده است، گفت: از نظر سازمان پیش‌بینی‌ای پذیرفتنی است که به طور قابل اتکا به بازار اعلام شود؛ به عنوان مثال در حالی که دلار روزانه 200 تومان نوسان دارد، چگونه می‌توان به برآورد دقیقی از نرخ دلار و میانگین دو بازار آزاد و رسمی آن دست یافت؟
فقط هم به صادرات فکر نکنید!
مالمیر با بیان اینکه در گزارش‌های مالی ارائه شده از سوی شرکت‌ها، نوع ارز مورد استفاده و نرخ ارز به طور دقیق اعلام شده است، گفت: هرگونه تغییر استراتژی ارزی که حاشیه سود شرکت را متاثر می‌کند، باید شفاف‌سازی شود و شرکت‌ها باید اعلام کنند که وضعیت ارزآوری و ارزبری آنها چگونه و بر مبنای چه نرخی است.
وی تاکید کرد: برخی از شرکت‌هایی که دلار خود را براساس نرخ آزاد تسعیر می‌کنند، اساسا ارز حاصل شده از محل صادرات را وارد کشور نمی‌کنند و ارز آنها در مبادی گمرکی مانده و در قالب خرید تجهیزات خارجی وارد کشور می‌شود. بر این اساس، تفاوت نرخ ارز در برخی از شرکت‌ها خود را در قالب خرید تجهیزات نشان می‌دهد و تاثیر مثبتی بر حاشیه سود ندارد. از این رو، سهامداران از یاد نبرند که شرکت‌های صادرکننده به همان میزانی که صادرات قابل توجهی دارند، واردات آنها هم کم نیست.
مدیر نظارت بر ناشران سازمان بورس از ورود نهاد نظارتی بازار سرمایه به مبحث نرخ ارز شرکت‌های بورسی و فرابورسی سخن گفت و افزود: در حال حاضر سهامداران باید براساس آخرین بودجه ارزی شرکت‌ها نسبت به تصمیم‌گیری درخصوص سهام خود اقدام کنند، اما سازمان بورس این برنامه را دارد تا به محض ایجاد ثبات نسبی در بازار ارز نسبت به دریافت اطلاعیه‌های جداگانه شفاف‌سازی ارزی از شرکت‌ها اقدام کند، اما زمان انجام این کار فعلا مشخص نیست.
از افزایش نرخ تا بی‌ثباتی در بازار ارز
در همین حال، رضا قهرمانی تحلیلگر بازار سهام نیز درباره تاثیر نوسانات نرخ ارز بر شرکت‌های بورسی گفت: افزایش ارزش دلار نه تنها مضر نیست، بلکه برای بازاری همچون بورس تهران که حدود 45 درصد از ارزش آن مربوط به صنایعی است که دارای صادرات بیشتر از واردات هستند، موجب افزایش سودآوری شرکت‌ها و به تبع آن بهبود وضعیت سهام می‌شود؛ ولی نوسانات شدید ارز حتی اگر به صورت صعودی باشد، برای فعالان بورس مضر است.
به گفته وی، آنچه در حال حاضر بر روی اقتصاد ایران سایه‌افکنده است بی ثباتی نرخ ارز است که منجر به بی اعتمادی فعالان اقتصادی شده است. این موضوع با افزایش ریسک در نهایت کاهش تجارت و انگیزه فعالیت اقتصادی را دربردارد. همچنین، در اقتصاد ایران به دلیل اینکه ابزارهای پوشش ریسک برای نرخ ارز وجود ندارد، این تاثیر مخرب بیشتر است و نوسانات شدید ارز باعث افزایش ریسک بین همه فعالان اقتصادی (چه صادرکننده و چه واردکننده) می‌گردد.
تفاوت بین افزایش و بی‌ثباتی در نرخ ارز و تاثیرات آن بر روی بورس طی یک سال گذشته به خوبی قابل مشاهده است. به عنوان مثال، زمانی که بانک مرکزی برای اولین‌بار نرخ دلار را در اواسط خرداد ماه 90 حدود 1000 ریال افزایش داد، این امر سبب اقبال بازار به سهام شرکت‌هایی شد که دارای صادرات بودند، چرا‌که این افزایش این امید را بین سهامداران زنده کرد که نرخ ارز به یک ثبات در جهت افزایش برسد. اما در حال حاضر هرچند ارزش دلار به نسبت آن ماه‌ها حدود 4000 ریال بیشتر می‌باشد ولی بی ثباتی و نوسانات آن سبب می‌گردد که تحلیل شرکت به لحاظ تاثیرات نرخ ارز و تصمیم‌گیری منطقی سرمایه‌گذاران سخت شود. در این وضعیت سهامدار ترجیح می‌دهد که هیچ اقدامی در بورس انجام ندهد که نتیجه آن حاکمیت رکود بر بازار خواهد بود.
رشد دلار در بازار آزاد چه تاثیری بر سهام می‌گذارد؟
این کارشناس بازار سرمایه در برابر این سوال که آیا شرکت‌های بورسی صادراتی از افزایش نرخ دلار در بازار آزاد به طور مستقیم منتفع می‌شوند؟ گفت: به طور حتم این افزایش نرخ دلار در بازار آزاد، شرکت‌های صادر‌کننده بورسی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. با بررسی صورت‌های مالی میان دوره ای شرکت‌های صادر‌کننده در سال جاری می‌توانیم به این موضوع پی ببریم که نرخ تبدیل ارز ناشی از درآمد شرکت‌های صادرکننده بورسی بیشتر از نرخ ارز مرجع است که این موضوع بیان‌کننده آن است که نرخ دلار آزاد، وضعیت درآمدی شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار می‌دهد. اما آنچه راجع به شرکت‌های صادرکننده مبهم است، آثار غیر‌مستقیم ناشی از این افزایش ارزش دلار می‌باشد؛ اینکه یک شرکت در چه زمانی دلار خود را به ریال تبدیل کرده است، آیا مدیریت شرکت با توجه به این نوسانات شدید ارز اقدام به فروش کرده و یا جهت انتفاع بیشتر مبادرت به تاخیر در فروش کرده است؟ همچنین آیا مبادلات شرکت مورد بحث بر اساس قیمت بازار آزاد است یا با نرخی بین بازار آزاد و نرخ مرجع تبدیل ارز را انجام می‌دهد؟ اما ابهام مهم‌تر این است که آیا شرکت‌ها در وصول درآمد ارزی خود به دلیل تحریم با مشکل مواجه می‌شوند یا خیر؟ این مواردی است که به صورت غیر‌مستقیم تصمیم‌گیری راجع به وضعیت شرکت‌ها را سخت می‌کند و به طور حتم شفاف‌سازی از سوی شرکت‌ها می‌تواند به بهبود این وضعیت و بازگشت آرامش به بازار کمک بسزایی نماید.
آیا بازار درست فکر می‌کند؟
او در پاسخ به پرسشی دیگر مبنی بر اینکه تصور بازار سهام در حال حاضر از نرخ تبدیل ارز شرکت‌ها چیست و آیا نرخ تبادل با دلار آزاد در قیمت‌گذاری سهام لحاظ شده است؟ گفت: می‌توان گفت که تغییرات نرخ ارز که اخیرا رخ داده به دلیل عدم اطمینان و نوسانات شدید کمتر از حد میزان در تصمیم‌گیری سهامداران اعمال شده است. یعنی قیمت سهام متناسب با افزایش قیمت ارز، رشد نکرده است. همان‌طور که قبلا بیان شد، نرخ تبدیل ارز برای شرکت‌ها بورسی و با توجه به بررسی صورت‌های مالی میان دوره‌ای بیشتر از نرخ مرجع بوده، اما اینکه آیا این نرخ تبدیل معادل نرخ بازار آزاد بوده یا کمتر، نیاز به شفاف‌سازی از سوی شرکت‌های بورسی دارد. البته آنچه عموم مدیران شرکت‌ها در مجامع ادعا می‌کنند، قیمتی معادل حد وسط نرخ مرجع و نرخ بازار آزاد می‌باشد؛ ولی اینکه این نرخ دقیقا چه رقمی و چند درصد کمتر از نرخ بازار آزاد می‌باشد در ابهام است. به طور حتم، اگر بازار نرخ تبدیل ارز شرکت‌ها را می‌دانست، تصمیم‌گیری در مورد وضعیت آتی شرکت‌ها آسان‌تر می‌شد. به عنوان مثال، شرکتی مثل پتروشیمی پردیس دارای 426 میلیون دلار درآمد صادراتی می‌باشد که در پیش‌بینی‌های خود نرخ تبدیل ارز را 11880 ریال در نظر گرفته است و حالا با فرض دلار 15000 ریال درآمد شرکت به ازای هر سهم تقریبا 1320 ریال بیشتر می‌شود! اما به دلیل عدم اطمینان به نوسانات نرخ دلار، این سهم اقبال شایسته‌ای را تجربه نمی‌کند.
قهرمانی درباره اینکه در صورت اعمال نرخ‌های دلار 1500 تومانی در سودآوری شرکت‌های صادراتی بعضا تعدیلات سود 100 درصدی در انتظار آنهاست، در حالی که قیمت سهام در رکود کامل است، گفت:‌ این عدم واکنش از سوی بازار دلایل مختلفی دارد و همه آن را نمی‌توانیم ناشی از عدم توجه به تغییرات نرخ دلار بدانیم. بازار ما به دلیل مسایل سیاسی داخلی و خارجی از قبل دارای رکود بوده است و شاید این رفتار سهامداران و عدم توجه به تاثیرات مثبت افزایش نرخ دلار بر روی شرکت‌های بورسی را بتوان ناشی از عدم اطمینان سهامداران به وضعیت کلی بازار دانست که بیشتر از نگرانی‌های سیاسی است. علاوه بر این، آنچه تصمیم‌گیری راجع به تاثیر افزایش نرخ دلار را مشکل می‌سازد، نوسانات شدید نرخ ارز است. در این بازار، نرخ دلار در یک روز به رقم 18000 ریال می‌رسد و فردای آن روز تا 15900 ریال کاهش پیدا می‌کند؛ در این موقعیت بی‌ثبات، به طور حتم، عدم واکنش به نوسانات نرخ ارز از سوی سهامداران کاملا عادی و عاقلانه است.
موضوع دیگری که باید به آن اشاره کرد، تاخیر جهت تعیین تاثیرات افزایش نرخ ارز بر روی بازدهی بازار است. در یک بازار عقلایی تاثیر تغییرات نرخ ارز به شکل همزمان نباید بر روی قیمت سهام تاثیر بگذارد، بلکه پس از وقفه‌ای اثرگذار خواهد بود. هر چه این وقفه بیشتر باشد، ارتباط و همبستگی بین بازدهی سهام و تاثیرات نرخ ارز پس از اطمینان معامله‌گران از ثبات قیمت‌های جدید ارز شدیدتر می‌گردد.
لطفا شفاف‌سازی کنید!
این تحلیلگر بازار سرمایه در برابر این سوال که چرا شرکت‌های بورسی اقدام به شفاف‌سازی ارزی نمی‌کنند و آیا در حال حاضر نباید سازمان بورس مانند مساله هدفمندی یارانه‌ها از شرکت‌ها گزارش شفاف‌سازی بخواهد؟ گفت: طبق ماده 15 دستور‌العمل «افشای اطلاعات شرکت‌های ثبت شده نزد سازمان بورس» اگر موضوع مورد افشا پیوسته در حال تغییر باشد، شرکت‌ها الزامی به افشای اطلاعات ندارند؛ بنابراین، عدم شفاف‌سازی شرکت‌های بورسی با توجه به نوسانات پیوسته ارز قابل قبول است. اما در اینجا سازمان بورس می‌باید اطلاعاتی همچون تحلیل حساسیت سود شرکت بر اساس تغییرات نرخ ارز، نرخ تبادل ارز (آزاد یا رسمی)، اثر تحریم‌های بین‌المللی روی مبادلات صادراتی و وارداتی شرکت‌ها و... را از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس درخواست کند تا آنها ملزم به افشای اطلاعات شوند.
اجازه دهید مثالی ذکر کنم؛ سهامی مثل گل‌گهر در حدود 3 ماه به دلیل تاثیرات پرداخت حق پروانه به ایمیدرو بسته است، که نهایتا 130 ریال بر سودآوری آن تاثیر دارد. این در حالی است که شرکتی مثل پتروشیمی خارک دارای درآمدی معادل 360 میلیون یورو در سال می‌باشد و افزایش 1000 ریال در نرخ یورو درآمد هر سهم شرکت را 360 ریال افزایش می‌دهد که به مراتب تاثیر شگرف‌تری نسبت به ابهام سنگ‌آهنی‌ها دارد. در این میان، شرکت‌هایی که دارای واردات یا بدهی ارزی می‌باشند هم با ابهام در وضعیت خود مواجه هستند. به عنوان مثال، شرکت دارویی اکسیر که حدود 60 درصد از مواد مستقیم آن از خارج وارد می‌شود و تنها 8 درصد فروش صادراتی دارد، به طور حتم افزایش نرخ ارز بر روی این شرکت تاثیر منفی دارد یا شرکت خودرویی همچون گروه بهمن که تقریبا 70 درصد از منابع مواد اولیه آن وارداتی است در معرض آسیب از نرخ ارز است. در این میان، عدم توجه سازمان بورس به شفاف‌سازی فوری وضعیت ارزی شرکت‌ها که تاثیر بسزایی بر هزینه‌ها و درآمدهای تعداد زیادی از شرکت‌ها دارد، ابهامی است که در صورت تداوم، مسوولان بورس باید نسبت به آثار آن بر نوسان قیمت سهام پاسخگو باشند.
نقش شفاف‌سازی ارزی در آرام گرفتن دلار
قهرمانی در پایان به چشم‌انداز بورس تهران اشاره و تصریح کرد: افزایش نرخ دلار تاثیر واقعی خود را در سال آینده بر بورس خواهد گذاشت. در حال حاضر و با توجه به این نوسانات شدید ارزی نباید انتظار داشته باشیم تصمیمی قاطعانه از سوی فعالان بورس در جهت خرید سهام صورت بگیرد. از سوی دیگر، باید در نظر داشت در شرایط کنونی، تنها بحث افزایش نرخ دلار درمیان نیست. یک ابهام مهم مربوط به توانایی شرکت‌های صادراتی جهت انجام مبادلات بین‌المللی و وصول ارزهای صادراتی است. برای سرمایه‌گذاران در حال حاضر وصول مطالبات ارزی شرکت‌ها و هزینه پرداختی آنها جهت تبدیل نرخ ارز با توجه به مسائل تحریم کاملا نامشخص است؛ اگر شرکتی نتواند درآمد صادرات خود را وصول نماید، مزیت خود را از دست می‌دهد. بنابراین، شفاف‌سازی شرکت‌های بورسی می‌تواند ابهامات سرمایه‌گذاران را از بین ببرد و این موضوع به نفع کشور است. وقتی بورس ما دارای شفافیت کامل باشد، نقدینگی موجود می‌تواند به جای روانه شدن به بازار ارز، جذب سهام شرکت‌های بورسی شود که از افزایش نرخ ارز منتفع می‌گردند. در این صورت، نقدینگی سرگردان به کمک تولید و بازار مالی آمده و کار دشوار مسوولان در مهار اسب افسارگسیخته ارز نیز آسان‌تر می‌شود.

رونق دلاری بورس تهران

 - پس از آنکه بازار سرمایه ایران در سایه تحولات سیاسی و اقتصادی ماه‌های گذشته از بازارهای طلا، مسکن، ارز و حتی تورم به لحاظ سودآوری عقب‌افتاده بود، فعالان بورس تهران در این هفته چهره‌ای متفاوت از ماه‌های اخیر را در تالار شیشه‌ای شاهد بودند. بدین ترتیب رشد 1/2 درصدی در کارنامه هفتگی بورس تهران به ثبت رسید که به معنای رقم خوردن یک سوم افزایش 6/6 درصدی شاخص بورس در هفته دوم دی ماه است. مهم‌ترین محرک رونق بورس در این هفته رشد چشمگیر قیمت دلار بود که از ابتدای سال جاری رکورد 45 درصدی را شکسته است. در همین راستا، سهام شرکت‌های بزرگ بازار در گروه‌های پتروشیمی، فلزی و معدنی مورد استقبال خریداران قرار گرفته است. این اتفاقات در حالی روی می‌دهد که به‌رغم تاثیر مثبت رشد نرخ ارز و رونق سهام صادرکنندگان، فعالان بازار سرمایه از پیامدهای این اتفاق بر سودآوری شرکت‌های بورسی و نیز مشکلات احتمالی در مبادلات ارزی شرکت‌ها برآورد دقیقی ندارند؛ این ابهام موجب شده تا با وجود تاثیر چشمگیر تحولات ارزی بر بورس، خریداران سهام تا حد زیادی جانب احتیاط را رعایت کنند و رونق پایدار بازار سهام را به گذشت زمان و دریافت گزارش‌های مالی شرکت‌ها موکول کنند.

یک هفته با تپیکس
واکنش دیرهنگام بورس به ارز
گروه بورس- شروین شهریاری: بورس تهران در هفته معاملاتی جاری سرانجام پس از مدت‌ها بی‌تفاوتی نسبت به افزایش نرخ ارز، از روز سه‌شنبه به تحولات دلار واکنش نشان داد و سهام پرپتانسیل، رشد قیمت و افزایش محسوس تقاضا را به خود دیدند؛ روندی که در نهایت، رشد 1/2 درصدی شاخص کل در مقیاس هفتگی را رقم زد.
همچنین جهش 35/1 درصدی شاخص در روز گذشته، بهترین عملکرد روزانه شاخص در چهار ماه گذشته را موجب شد. رشد 45 درصدی قیمت دلار در بازار آزاد از ابتدای سال 90 در شرایطی اتفاق افتاده که بورس تهران علی‌رغم سهم قابل توجه صادرکنندگان در وزن بازار، با بازدهی ناچیز 6/6 درصدی در عمل تاثیری از تضعیف ارزش ریال نپذیرفته است. این در حالی است که با توجه به موانع مراودات از طریق شبکه بانکی، صادرکنندگان بزرگ در تبادلات ارزی خود به بازار غیررسمی و استفاده از سیستم حواله‌های صرافی روی آورده‌اند؛ اقدامی که به معنای انتفاع مستقیم شرکت‌ها از رشد قیمت دلار در بازار آزاد است. با این حال، به دلیل تلاطم‌های عالم سیاست و تاثیر آن بر فضای معاملات، بورس تاکنون واکنش در خوری به این رویداد مهم بنیادی نشان نداده است و به این ترتیب پتانسیل رشد قیمت سهام مرتبا به تعویق افتاده است.
دو راهی سرنوشت‌ساز بازار
در کنار خوش‌بینی‌هایی که رشد قیمت ارز برای سهامداران بورس تهران و سودآوری شرکت‌ها به ارمغان آورده است، ریسک‌های پیرامونی به ویژه در مورد تحریم‌های غرب علیه کشورمان، سایه‌ای از تردید در رابطه با مشکلات احتمالی درخصوص تبادلات ارزی شرکت‌ها را ایجاد کرده است. به همین دلیل، بازار سرمایه در شرایط فعلی در یک دوراهی مهم و تعیین‌کننده قرار گرفته است؛ به این ترتیب در صورتی که سرمایه‌گذاران از عدم وجود اشکال در عملیات ارزی شرکت‌های صادرکننده اطمینان یابند، چشم‌انداز رشد تصاعدی سودآوری شرکت‌ها می‌تواند بورس را با یک رونق غیرمنتظره مواجه سازد. از سوی دیگر، در صورت هرگونه اخلال در این روند که به معنای ایجاد مشکل فروش یا وصول مطالبات ارزی برای بنگاه‌های اقتصادی خواهد بود، بازار در معرض یک عامل نگران‌کننده دیگر و موج کاهش جدی قیمت سهام قرار می‌گیرد. از این منظر، می‌توان گفت واقع شدن بر سر این دوراهی رونق یا رکود، ریسک فعالیت در بازار سهام را به سطح بالایی سوق داده است. در این راستا، انتشار گزارش‌های نه ماهه عملکرد شرکت‌ها تا پایان دی‌ماه در کنار کارنامه فعالیت بنگاه‌ها در فصل زمستان می‌تواند نقش مهمی در روشن کردن این ابهام اساسی و تعیین جهت نهایی بورس تهران در سال 91 داشته باشد.
تبعات تلاطم‌ سنگین ارز بر صورت‌های مالی
در کنار تاثیراتی که نوسان قیمت ارز بر سودآوری شرکت‌ها دارد، افت شدید ارزش ریال بر ترازنامه شرکت‌ها نیز اثرات قابل توجهی دارد. در این راستا، می‌توان به افزایش قابل ملاحظه ارزش بدهی‌های ارزی در ترازنامه شرکت‌ها اشاره کرد که باید به عنوان هزینه در صورت سود و زیان دوره شناسایی شوند. باید توجه داشت قیمت رسمی دلار از ابتدای سال حدود 10 درصد تقویت شده است که تا همین‌جا نیز پیامد قابل توجهی در افزایش زیان تسعیر ارز شرکت‌های دارای وام ارزی دارد. در این میان، زمزمه‌های تک‌نرخی کردن قیمت ارز (که طبیعتا به معنای جهش قیمت رسمی دلار خواهد بود) برای بسیاری از شرکت‌ها غیرقابل تحمل بوده و می‌تواند تعادل صورت‌های مالی شرکت‌ها را به طور جدی برهم بزند. تولیدکنندگان سیمان، تجهیزاتی‌ها، پیمانکاران، برخی واحدهای پتروشیمی و به طور کلی بنگاه‌های دارای طرح توسعه با وام ارزی در زمره گروه‌های آسیب‌پذیر از این مساله قرار می‌گیرند. البته در صورتی که این شرکت‌ها بتوانند افزایش هزینه ارز را مطابق استانداردهای حسابداری در بهای تمام‌شده دارایی‌‌ها نشان دهند، این رویداد باز هم با افزایش هزینه استهلاک، صورت‌های مالی چند دوره آتی را متاثر می‌سازد. از سوی دیگر، با رشد بهای دلار ارزش جایگزینی بسیاری از واحدهای تولیدی با «ارزانی غیرطبیعی» مواجه می‌شود. به عنوان نمونه، برخی واحدهای پتروشیمی که با ارزش‌های میلیارد دلاری روی تابلو بورس، تامل کارشناسان را به لحاظ بالا بودن ارزش بازار نسبت به ارزش جایگزینی برانگیخته بودند، اینک با رشد قابل ملاحظه قیمت دلار، از تناسب لازم در این زمینه برخوردار شده‌اند. دو مورد مذکور (زیان تسعیر ارز و تغییر ارزش جایگزینی) تنها نمونه‌هایی معدود از آثار پرشمار جهش ناگهانی نرخ ارز بر صورت‌های مالی بنگاه‌ها هستند که آثار متناقض این عوامل در شرایط کنونی تحلیلگران را دچار سردرگمی کرده است؛ ابهامی که شاید منشاء واکنش بسیار محتاطانه خریداران سهام نسبت به تحولات برق‌آسای ارزی در ماه‌های اخیر باشد.
سال 2012؛ سیاه یا سیاه‌نما؟
این هفته سرانجام سال 2012 میلادی آغاز شد و از روز سه‌شنبه، بازارهای جهانی فعالیت خود را پس از تعطیلات کریسمس و ژانویه از سر گرفتند. این سال در حالی شروع می‌شود که در مورد ناخوش‌احوالی اقتصاد در آن، مطالب زیادی منتشر شده است. شاه‌بیت تحلیل‌ها در این زمینه نیز همان بحران تکراری کشورهای بدهکار اروپا است که به اعتقاد بسیاری از کارشناسان به منزله تهدیدی برای اقتصاد جهانی در این سال عمل خواهد کرد. با این وجود، مطالعه دقیق‌تر واکنش‌ها به بحران مزبور نشان می‌دهد که شمشیر بانک‌های مرکزی برای مقابله با مشکل از رو بسته شده است؛ در وضعیتی که تنها دو بانک مرکزی ایالات متحده و اروپا در سه سال اخیر بیش از پنج تریلیون دلار (معادل 8 درصد تولید ناخالص داخلی جهان!) پول جدید به داخل اقتصادها تزریق (چاپ) کرده‌اند؛ نشانه‌ها از تداوم استفاده از «قدرت آتش» این نهادهای نظارتی برای مدیریت اوضاع حکایت دارد. در اولین اقدام در این راستا، ماه آینده، بانک مرکزی اروپا، برای دومین‌بار در عرض سه ماه، خط نامحدوده اعتباری سه ساله با بهره یک درصد را برای بانک‌های اروپایی بازخواهد کرد.
اقدام مشابه این بانک در ماه دسامبر 2011 منجر به استفاده 645 میلیارد دلاری بانک‌ها از این خط اعتباری ارزان شد. بنابراین، بازارهای در نقدینگی غرق شده غرب، در ماه‌های آینده باز هم شاهد سیل تزریق نقدینگی خواهند بود؛ نقدینگی‌ای که بخشی از آن به عنوان آرام‌بخشی برای بازارها در جهت بازگشت اعتماد عمل می‌کند و قسمتی هم با حرکت مستقیم به سمت اوراق قرضه کشورهای بدهکار موجب کاهش نرخ بهره استقراض می‌شود. به این ترتیب اگر سناریوی بزرگ‌ترین بازیگران اقتصاد جهان یعنی بانک‌های مرکزی درست از آب دربیاید (که متحمل نیز هست)، هرچند سال 2012 با چالش رشد اقتصادی به ویژه در اروپا همراه خواهد بود اما شاید حال و روز اقتصاد به آن اندازه که در تحلیل‌های ژورنالیستی به آن اشاره می‌شود، بحرانی نباشد؛ اگرچه از هم‌اکنون، شبح تورم ناشی از تزریق‌های بی‌محابای پول ارزان پس از سپری شدن این آرامش موقت، در اندیشه هر اقتصاددان باتجربه‌ای خودنمایی می‌کند.

کورسوی رونق در بورس منفی

 - بازار سهام در هفته آغازین فصل زمستان با وجود افت 7/0 درصدی شاخص کل و حاکمیت فضای رکود نسبی در دادوستد‌ها، نشانه‌هایی از امیدواری به رونق را به نمایش گذاشت؛ نشانه‌هایی که عمدتا به صورت تشکیل صف‌های خرید در سهام تولید‌کنندگان قند و شکر، کاشی و سرامیک و نیز انبوه‌سازان نمایان شده است. با این حال، سهام شرکت‌های بزرگ بورس تهران در گروه‌های معدنی، فلزی و پتروشیمی کماکان با رکود زمستانی دست و پنجه نرم می‌کنند که رفتار مزبور با توجه به تاثیرگذاری قابل توجه نرخ ارز بر سودآوری این شرکت‌ها، به ابهامات حاکم بر تبادلات ارزی باز می‌گردد. به این ترتیب سرمایه‌گذاران منتظر انتشار گزارش‌های عملکرد فصل پاییز شرکت‌ها در دو هفته آینده هستند تا در صورت منعکس شدن رشد قیمت ارز آزاد در درآمد بنگاه‌ها، افزایش سودآوری سهام و بازگشت رونق دوباره به بورس تهران را شاهد باشند؛ شرایطی که می‌تواند بار دیگر نگاه سرمایه‌گذاران بازارهای موازی به بورس را جلب کند و با تغییر مسیر سرمایه‌های سرگردان به سوی این بازار مولد، از التهاب شدید این روزها در بازارهای ارز و سکه بکاهد.

یک هفته با تپیکس
کورسوی رونق در بازار منفی
گروه بورس- شروین شهریاری: بورس تهران این هفته حال و روزی مشابه شرایط جوی داشت و با افت 7/0 درصدی شاخص، هفته نخست زمستان را در عمل راکد و سرد آغاز کرد.
با وجود منفی بودن نماگر شاخص کل، وضعیت کلی بازار نسبت به فصل پاییز تا حدودی بهتر شده است و افزایش حجم معاملات و رشد قیمت سهام گروه‌های کوچک موجب وزیدن نسیم رونق در تالار شیشه‌ای شده است. بنابراین، اگرچه معامله‌گران این روزها به شدت محتاط و دست به عصا به خرید می‌پردازند اما تداوم این جو آرامش می‌تواند در هفته‌های آینده به تدریج موجب اطمینان بیشتر سرمایه‌گذاران و آشتی دوباره خریداران با بازار سهام شود.
رشد قیمت دلار
بورس تهران هنوز در سهام شرکت‌های بزرگ که عمدتا تولیدکنندگان معدنی، فلزی و محصولات پتروشیمی هستند واکنش قاطعی نسبت به افزایش شدید قیمت ارز آزاد نشان نداده است و سهام این گروه عمدتا با نوسان‌های ملایم و نامشخص مواجه هستند. به نظر می‌رسد با وجود رکورد‌شکنی‌های افسار گسیخته نرخ ارز، سرمایه‌گذاران هنوز از ثبات قیمتهای کنونی دلار اطمینان ندارند. مهمتر از آن، عدم شفاف سازی وضعیت تبادلات ارزی شرکت‌های بورسی نیز به این ناباوری دامن زده است زیرا در صورت اعمال نرخ‌های آزاد ارز در عملکرد بسیاری از شرکت‌ها، سودآوری بنگاه‌ها آنقدر نجومی افزایش پیدا می‌کند که باور آن برای تحلیلگران در حال حاضر دشوار است. در این میان، از آنجا که قیمت دلار در بازار آزاد در فصل پاییز عمدتا میانگین 1300 تومانی را تجربه کرده است، گزارش‌های نه ماهه می‌تواند از اهمیت دو چندان در شفاف‌سازی وضعیت ارزی شرکت‌ها برخوردار باشد. به این ترتیب سهامداران بورس تهران در دو هفته آتی به سایت اطلاع رسانی بورس چشم خواهند دوخت تا با دریافت اطلاعات جدید و حل معمای ارزی، رقم خوردن فصلی جدید در رشد سودآوری شرکت‌ها در صورت اتکا بر نرخهای ارز آزاد را به انتظار بنشینند.
بهترین هفته ساختمانی‌ها
این روزها هر چند سهام تولید کنندگان قند و شکر و کاشی و سرامیک که در هفته‌های اخیر مورد توجه خاص بازار قرار داشتند به رونق افتان و خیزان خود ادامه می‌دهند، اما این هفته گروه سومی به نام املاک و مستغلات هم به آنها پیوست تا بر تعداد گروه‌های پیشرو افزوده شود. به این ترتیب سهام این صنعت که با نسبت میانگین قیمت بر درآمد (P/E) 7/4 واحدی تا پایان آبان‌ماه، در زمره ارزانترین سهام بورس جای گرفته بود، رونقی فزاینده را به خود دید و با رشد 8/8 درصدی شاخص انبوه‌سازی، یکی از بهترین عملکردهای هفتگی سهام این گروه در سال 90 رقم خورد. تفاوت بارز این صنعت با صنایع قند و کاشی علاوه بر ارزندگی سهام،‌ اندازه بزرگ‌تر شرکت‌های حاضر است که فرصت ایجاد تقاضای غیرواقعی و رشد بدون منطق قیمت سهام را کاهش می‌دهد. در همین حال، رونق این هفته ساختمانی‌ها عمدتا حول محور سهام تازه وارد فرابورسی مسکن شمال شرق رقم خورد که رشد اعجاب‌انگیز 20 درصدی را ثبت کرد. سهامداران در انتظار اعلام تعدیل مثبت و پیش‌بینی سود 500 ریالی به ازای هر سهم «ثشرق» در گزارش سه ماهه هستند. در این گروه، شرکت تازه‌وارد «آس‌پ» نیز تعدیل سود 20 درصدی تا سقف 1205 ریال به ازای هر سهم را عمدتا از محل پروژه مسکن مهر شهریار اعلام کرد که به رشد اعجاب‌انگیز 30 درصدی قیمت سهم پس از بازگشایی نماد منجر شد.
رونق سهام ساختمانی در بورس تهران در حالی اتفاق افتاده است که آمارهای غیررسمی نشان می‌دهد که قیمت مسکن در کشور در یک سال گذشته تقریبا همپای تورم رشد داشته است. از سوی دیگر، حجم ساخت و ساز در نیمه نخست سال جاری نیز رکورد بالاترین میزان پس از دوران رکود (از سال 87 تاکنون) را شکسته است. این دو نشانه به عنوان عوامل مساعد، رونق سهام صنعت انبوه‌سازی را توجیه‌پذیر ساخته است؛ هرچند کمبود شدید نقدینگی شرکت‌ها و نیز رکود نسبی بازار دادوستد املاک به عنوان عوامل محدودکننده بازدهی در این صنعت کماکان مطرح هستند.
هفته داغ فرابورس
بازار نوپای فرابورس که مدت‌هاست به لحاظ شتاب توسعه، برتری خود را نسبت به بازار بورس ثابت کرده است این هفته نیز شاهد جنب و جوش زیادی بود. علاوه بر رونق چشمگیر ساختمانی‌های فرابورس، این بازار شاهد ورود سه شرکت جدید به گردونه معاملات بود. به این ترتیب معاملات سهام دو شرکت سیمان غرب آسیا و بهشت پارس در بازار پایه آغاز شد که به رسم سهام تازه‌ وارد، مورد اقبال سرمایه‌گذاران قرار گرفت و هر دو سهم، معاملات دیروز را با صف خرید به پایان بردند. علاوه بر این، بازار دوم فرابورس میزبان بزرگ‌ترین شرکت پتروشیمی بازار یعنی «مارون» بود. این عرضه اولیه که به لحاظ استقبال سرمایه‌گذاران در قیمت 1600 تومان با اما و اگرهایی مواجه بود، به پشتوانه علاقه‌مندی سهامداران حقوقی در نهایت با موفقیت انجام شد. شنیده‌ها از پتروشیمی فناوران، شیمیایی تامین، پتروشیمی لاله و صباتامین به عنوان خریداران اصلی سهام مارون در روز اول خبر می‌دهند. در روز چهارشنبه نیز 200 میلیارد ریال اوراق مشارکت شرکت بوتان با استقبال چشمگیر خریداران مورد پذیره‌نویسی قرار گرفت تا این تجربه نشان دهد که علت عدم استقبال از اوراق 17 درصدی پارس جنوبی در شبکه بانکی همان محدودیت دست و پاگیر جریمه بازخرید اوراق قبل از سررسید است.
با این تحولات، فرابورس یک هفته داغ دیگر را پشت سر گذاشت تا با کارنامه‌ای درخشان به لحاظ پذیرش شرکت‌ها و ابزارهای مالی جدید، کارنامه سال 90 خود در اولین هفته زمستان را پربارتر از قبل رقم بزند.

   هیجانی بودن بازار سهام و جو روانی در بازار سرمایه کم‌عمق ایران همواره یکی از اثرگذارترین متغیرها بوده است. بارها اتفاق افتاده که فضای روانی حاکم بر بورس و هیجاناتی از جنس ترس و طمع، موجب منفی و مثبت شدن بازار و حرکت ناگهانی قیمت سهام شده است. اهمیت این موضوع در حدی است که این روزها در دنیا در کنار تحلیل های علمی، از رفتارشناسی بازار سهام نیز به عنوان یک ابزار کارآ برای پیش‌بینی و تصمیم‌گیری در سرمایه‌گذاری استفاده می‌شود؛ ابزاری که تاکنون در بورس تهران ناشناخته باقی مانده است.

ابزاری کارآمد اما ناشناخته
«روانشناسی»؛ حلقه مفقوده تصمیم‌گیری در بورس
گروه بورس- علیرضا باغانی: همه معامله‌گران در بورس تهران شاید بارها رفتارهای احساساتی و هیجانات روانی بازار سهام را به نظاره نشسته‌اند و حتی خود نیز گاه با پیروی از جو روانی، اشتباهات زیادی در سرمایه‌گذاری مرتکب شده‌اند. نکته جالب اینکه سرمایه‌گذاران غالبا این اشتباهات را تکرار می‌کنند و به دنبال دلایل آن هستند، غافل از اینکه رفتارشناسی یا به تعبیری واضح‌تر روانشناسی بازار سهام خود یک تخصص محسوب می‌شود که اکنون در دانشگاه‌های معتبر دنیا در رشته‌های مالی برای آن دروس و برنامه جداگانه در نظر گرفته شده است.
در واقع علم روانشناسی بازار سهام در دنیا و البته در یکی دو سال اخیر در ایران به عنوان ابزاری کمکی در کنار تحلیل علمی (بنیادی و تکنیکال) برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران مطرح شده است، تا جایی که در کنار فراگیری فنونی همچون تحلیل بنیادی و تکنیکال، خیلی از معامله‌گران و فعالان بازار سهام ایران تمایل دارند که به علم روانشناسی بازار سهام نیز تسلط پیدا کنند.
در گزارش پیش‌رو، دو کارشناس روانشناسی بازار سهام به طرح دیدگاه‌های خود درباره این موضوع نسبتا جدید پرداخته و به پرسش‌های کلیدی در این خصوص پاسخ گفته‌اند. بر این اساس، خواندن این گزارش به علاقه‌مندان مبحث روانشناسی در بازار سهام توصیه می‌شود.
روانشناسی؛ فراتر از ارزش ذاتی
«علی ابراهیم‌نژاد» دکترای مدیریت‌ مالی و کارشناس روانشناسی بازار سهام در برابر این سوال که برخی معتقدند در بلند‌مدت، قیمت به ارزش ذاتی می‌رسد؛ از این منظر، جایگاه روان شناسی بازار در تصمیم‌گیری‌ها چگونه تعیین می‌شود؟ می‌گوید: بر اساس تئوری سرمایه‌گذاری مدرن، معامله‌گران و به طور کلی فعالان بازارهای سهام تصمیمات خود را بر اساس عقلانیت (rationality) اتخاذ می‌کنند و این فرض از طریق «دست نامرئی بازار» منجر به آن می‌شود که تمامی اطلاعات مربوط به ارزش ذاتی اوراق بهادار در قیمت آنها منعکس شود. به عبارت دیگر، بر اساس این دیدگاه قیمت‌های سهام منعکس‌کننده تمامی اطلاعات مربوط به جریانات نقدی آتی هر سهام است. این دیدگاه به کارایی بازار (Market efficiency) مشهور است که براساس آن تلاش برای کسب بازده از طریق تحلیل (فاندامنتال یا تکنیکال) بیهوده است.
وی معتقد است: در مقابل فرض عقلانیت، رفتارشناسی مالی معتقد است که انسان‌ها در حین تصمیم گیری تحت تاثیر طیف گسترده‌ای از احساسات و نیروهای روانی قرار می‌گیرند که می‌تواند عقلانیت آنها را تحت‌الشعاع قرار دهد. از همین رو، قیمت دارایی‌ها نیز می‌تواند تحت تاثیر این عوامل حتی برای مدت نسبتا طولانی از ارزش ذاتی فاصله بگیرند. پژوهشگران این حوزه در تلاشند تا الگوهای رفتاری شایع میان فعالان بازارهای مالی را شناسایی و تحلیل کنند. لازم است متذکر شویم که تاثیرگذاری احساسات و نیروهای روانی بر قیمت دارایی‌ها، آن گونه که رفتارشناسی مالی ادعا می‌کند، لزوما به معنای بی ارتباط بودن قیمت‌ها و ارزش ذاتی نیست، بلکه به این معنا است که قیمت‌ها همیشه و در تمام اوقات منعکس‌کننده ارزش ذاتی دارایی‌ها نیستند.
اما «امیر کامگار» دیگر کارشناس روانشناسی بازار سهام با اشاره به اهمیت سرمایه‌گذاری بر مبنای ارزش ذاتی می‌گوید: هنگامی که «بنجامین گراهام» نخستین بار در مدرسه عالی بازرگانی کلمبیا ایده سرمایه‌گذاری بر مبنای ارزش ذاتی (value investing) را مطرح و تدریس کرد، دانشجویان به گفته‌های او اعتقاد چندانی نداشتند. اما هنگامی که سهامدار یکی از موفق‌ترین شرکت‌های تاریخ به نام «برکشایر‌هاثوی» یعنی وارن بافت موفق شد، بر مبنای همین اصل سودهای بسیار مناسبی را کسب کند و صراحتا بر استفاده از همین روش تاکید کرد، بسیاری دیگر توجه خود را به آن جلب کردند.
ایده اصلی سرمایه‌گذاری بر مبنای ارزش ذاتی، خرید سهام پرپتانسیل و با وضعیت بنیادی مطلوب در زمان مناسب یعنی هنگامی که کمتر از ارزش واقعی خود قیمت‌گذاری شده است، می‌باشد. اینجاست که این سوال مطرح می‌شود که آیا ممکن است سهام شرکت‌ها کمتر از ارزش واقعی خود قیمت‌گذاری شوند؟ جواب این سوال مثبت است. قطعا هنگامی که جو عمومی بازار منفی است و روحیه جمعی سرمایه‌گذاران ترس و فرار را بر صبر و قرار ترجیح داده است، می‌توان سهامی را یافت که کمتر از ارزش ذاتی خود در حال معامله هستند. در این شرایط ملتهب افرادی که خود را از لحاظ ذهنی و عاطفی و روانشناختی برای حضور در این بازار پرریسک آماده نساخته‌اند، نقاط ضعف خود را بروز می‌دهند و سهام با ارزش را با قیمت‌های بسیار ارزانی به دیگران واگذار می‌کنند تا احتمالا چند روز یا چند هفته بعد همان سهام را با قیمت‌های بالاتر از آنها بخرند! این نقطه ضعف در دو مفهوم کلیدی روانشناسی بازار خلاصه می‌شود: ترس و طمع. بنابر این تا آنجا که به نظریه سرمایه‌گذاری بر مبنای ارزش در بازار سهام مربوط می‌شود، افرادی که درس‌های روانشناسی خود را به خوبی آموخته‌اند، و بر مبنای این اصل فعالیت می‌کنند، موقعیت‌های منفی و ناخوشایند بازار را فرصت‌هایی طلایی و نه تهدیدهایی مهیب برای خود می‌دانند و به بهترین شکل از آنها استفاده می‌کنند.
روانشناس باشید و بس...
رفتار شناسی و روان شناسی بازار سهام شامل چه مباحثی است و این علوم چه مباحثی را بررسی می‌کنند؟
پاسخ «ابراهیم‌نژاد» به این پرسش این گونه است که به طور کلی رفتارشناسی مالی را می‌توان بررسی حوزه‌های مختلف سرمایه‌گذاری از منظر روانشناسی دانست. به عنوان مثال، حوزه‌هایی همچون ارزش‌گذاری دارایی‌ها، نهادهای مالی، امور مالی شرکت‌ها، ادغام و اکتساب، عرضه اولیه، ابزارهای مشتقه و سایر حوزه‌ها در رفتارشناسی مالی مورد بررسی قرار می‌گیرد.
از نظر کامگار نیز ترس و تفاوت آن با فرار از ریسک، طمع و تفاوت آن با متوقف نکردن سود زیادتر، در واقع تبعیت از جمع بدون آگاهی از دلایل واقعی و صحت گفته‌ها نظم و انضباط و نقش آن در موفقیت در معاملات، پایبندی و وفاداری به سیستم که خود مربوط به اطمینان از دانسته‌ها و تجارب است، میزان دخالت دادن احساسات و کنترل آنها و چگونگی تاثیر منفی احساسات در کارایی معاملات، خودبزرگ بینی، امیدواری بیش از حد، خود فریبی، ترس از قبول اشتباه و اجتناب از مقابله با آن، فرافکنی تقصیرها به عوامل بیرونی، کنترل استرس و بسیاری موارد دیگر در حوزه روانشناسی مالی قرار می‌گیرند.
تاثیرگذاری روانشناسی در عمل
در ادامه از این دو کارشناس می‌خواهیم که چند نمونه از تاثیرات عینی روانشناسی معامله‌گران بر قیمت‌های سهام را بیان کنند.
«ابراهیم‌نژاد» می‌گوید: رفتارشناسی مالی تا به امروز تعداد قابل ملاحظه‌ای از نیروهای روانی که سرمایه‌گذاران تحت تاثیر آنها هستند را شناسایی کرده است. به عنوان مثال، بر اساس رفتارشناسی مالی در دوره‌های رونق بازار سرمایه‌گذاران حقیقی همواره بر این اعتقادند که روند رو به رشد بازار ادامه پیدا خواهد کرد و در دوره‌های نزول، آنها روند نزولی بازار را ادامه دار می‌دانند. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران حقیقی دنباله رو روندهای بازار (trend follower) هستند. درست عکس این پدیده در میان تحلیل‌گران بازار شایع است به این معنا که آنها در دوره‌های رونق همواره معتقدند که دوران رشد به زودی به پایان خواهد رسید در حالی که در دوران افت بازار آنها صعود دوباره بازار را بسیار محتمل می‌دانند. شاید بتوان گفت به همین دلیل است که در بازار بورس تهران در دوره‌های رشد بازار، سرمایه‌گذاران حقیقی تمایل زیادتری به خرید سهام دارند و اصطلاحا سهام از حقوقی‌ها به حقیقی‌ها دست به دست می‌گردد، در حالی که در دوران افت بازار همچون ماه‌های پاییز امسال، سرمایه‌گذاران حقیقی فروشندگان اصلی بودند و حقوقی‌ها سهام آنها را خریداری می‌کردند. شاهد دیگری بر این مدعا روند صعود و نزول دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک است. مطالعات نشان می‌دهد در زمان صعود بازار، حجم زیادی پول (که عمدتا متعلق به سرمایه‌گذاران حقیقی است) به این صندوق‌ها سرازیر می‌شود و دقیقا در زمانی که قیمت سهام به سطوح بسیار پایینی می‌رسد، حجم زیادی پول از این صندوق‌ها خارج می‌شود. این پدیده در زمان رشد بازار در سال 89 و در دوران رکود بازار در شش ماهه اخیر در بازار کشورمان نیز به وضوح قابل مشاهده بود. در واقع سرمایه‌گذاران حقیقی که دنباله روی روند بازار بودند، دقیقا در زمانی که قیمت سهام در بازار تهران به اوج خود رسیده بود وارد بازار شدند و در قیمت‌های بسیار پایین از بازار خارج شدند و متحمل ضرر زیادی شدند.
او برای این گفته خود یک مثال دیگر می‌آورد: رفتارشناسی مالی نشان می‌دهد که میزان نارضایتی ناشی از زیان بسیار بیشتر از لذت کسب سود است. مثلا اگر یک سرمایه‌گذار متحمل مقداری زیان شود وزن این زیان در ذهن وی بیش از وزن مقدار مشابهی سود است. به همین دلیل است که مشاهده می‌شود سرمایه‌گذاران سهام سودده خود را خیلی زودتر از سهام زیان ده می‌فروشند.
رفتارشناسی مالی بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران سهام سودده خود را سریعتر می‌فروشند، زیرا ترس از دست دادن سود کسب شده و کسب زیان برای آنها پررنگ‌تر است. به همین ترتیب آنها از فروش سهام زیان ده خودداری می‌کنند زیرا از نظر آنها سود و زیان یک سهم تنها در هنگام فروش آن مشخص می‌شود و به همین دلیل برای به تعویق انداختن زیان کسب شده و احیانا به امید تبدیل شدن آن به سود، سهام زیان ده خود را نگاه می‌دارند. بسیاری از ما تجربه نگه داشتن یک سهم زیان ده برای مدت بسیار طولانی به امید جبران شدن ضرر آن را داریم. این در حالی است که بر اساس فرض عقلانیت، تنها معیار تصمیم‌گیری برای فروش و یا نگهداری یک سهم جریان نقدی آتی آن است و نه قیمتی که ما سهام را خریداری کرده‌ایم.
مثال کامگار از تاثیرات عینی روانشناسی بازار سهام هم این گونه است: گاهی برخی از سهام تاثیرگذار بازار به علت شرایطی بنیادی موقعیت برتر خود را از دست می‌دهند و با منفی کردن شاخص‌ها، جو کلی بازار را تحت تاثیر منفی قرار می‌دهند. به دنبال آن، عده‌ای که بی‌جهت ترسیده‌اند، سهام ارزشمند خود را که بی‌ارتباط با این سهام در خطر قرار گرفته هستند، با قیمت‌های پایین به فروش می‌رسانند و جو بازار را بدتر می‌کنند و به آن دامن می‌زنند و در نتیجه فرصت‌ها را بیشتر و بیشتر از افرادی مانند خود سلب کرده و موقعیت‌های سودآوری را برای افراد زیرک و باتجربه رقم می‌زنند.
ترس، طمع و بورس...
ابراهیم‌نژاد کارشناس روانشناسی بازار سهام در ادامه در خصوص تاثیر ترس و طمع در رفتار بازار سهام می‌گوید: اگرچه روانشناسی سرمایه‌گذاران ابعاد بسیار متنوعی دارد، اما به صورت سنتی تبلور آن را در دو نیروی آشنای ترس و طمع بیان کرده‌اند. این دو نیرو همواره در درون هریک از ما وجود دارند و در زمان هر تصمیم خرید یا فروش با یکدیگر رویارویی می‌کنند. غلبه هر یک از این دو نیرو منجر به بروز رفتار خاصی می‌شود. گاه یکی از این نیروها به قدری بر بازار غلبه می‌یابد که همگان را تحت تاثیر خود قرار می‌دهد و بازار نیز به تبع آن به سمت و سوی مشخصی حرکت می‌کند. اهمیت این نیروها به قدری است که بسیاری از محققان برای کمی کردن آن تلاش کرده اند. از آن جمله می‌توان به شاخص جو بازار (sentiment index) که به طور هفتگی توسط انجمن سرمایه‌گذاران حقیقی آمریکا منتشر می‌شود یا شاخص اعتماد سرمایه‌گذاران (Investor Confidence Index) که توسط پروفسور رابرت شیلر استاد دانشگاه ییل (Yale) طراحی شده است اشاره کرد. گرچه در بازار بورس تهران هنوز چنین شاخصی طراحی نشده، اما شاید یک معیار خوب برای سنجش حاکمیت ترس و طمع بر بازار تشکیل صف‌های خرید و فروش در بازار ما باشد!
کامگار دیگر کارشناس روانشناس بازار سهام اعتقاد دیگری دارد و می‌گوید: ترس و طمع دو نیروی غریزی در این زمینه به شمار می‌روند و معنای تلویحی منفی با خود به همراه دارند.
پدیده‌هایی نظیر حبابی شدن قیمت‌ها در صورت وجود طمع ایجاد می‌شود. برخی هم معتقدند، در واقع طمع نوعی ترس به شمار می‌رود و این دو احساس از یکدیگر جدا نیستند. زیرا هنگامی که معامله‌گران به اصطلاح «طماع» شده‌اند، در واقع می‌ترسند که قیمت سهام همچنان بالاتر رود و آنها از قافله سود عقب بمانند.
بازارهای توسعه یافته چگونه هستند؟
در ادامه این بررسی کارشناسانه، از ابراهیم‌نژاد پرسیده می‌شود که آیا می‌توان گفت بازارهای توسعه‌یافته به سبب بلوغ بیشتر تحلیلگران و معامله‌گران کمتر تحت تاثیر عوامل روانشناسی قرار می‌گیرند؟
این رفتارشناس بازار سهام پاسخ می‌‌دهد: اکثر مطالعات انجام شده در حوزه رفتارشناسی مالی به دلیل نیاز به داده‌های گسترده و قابل اتکا مربوط به بازارهای توسعه یافته همچون بازار سهام آمریکا است و این خود شاهدی بر این مدعاست که پدیده‌های رفتاری در بازارهای توسعه یافته به وفور یافت می‌شوند. نکته مهم دیگر این است که مطالعات رفتارشناسی مالی نشان می‌دهند که در این بازارها نه تنها سرمایه‌گذاران کم تجربه، بلکه تحلیلگران حرفه‌ای و مدیران عامل شرکت‌ها نیز هریک به نحوی تحت تاثیر عوامل روانشناختی قرار می‌گیرند. این امر ناشی از آن است که پدیده‌های رفتاری عمدتا ریشه در نیروهای روانی انسان دارند، که میان تمامی انسان‌ها، صرف‌نظر از موقعیت شغلی که دارند، مشترک است.
اما می‌توان ادعا کرد که در بازارهای توسعه یافته، به دلیل وجود طیف متنوعی از ابزارهای مالی مانند ابزارهای مشتقه اصطلاحا امکان بهره برداری از فرصت‌های آربیتراژ برای تحلیلگران و سرمایه‌گذاران مهیاتر بوده و درصورت فاصله گرفتن قیمت اوراق بهادار از ارزش ذاتی تحت تاثیر عوامل روانی، این فاصله سریع‌تر از بین می‌رود.
اما کامگار با بیان اینکه نمی‌توان گفت غلبه احساسات و دخالت آنها در تصمیم‌گیری‌ها در کشورهایی که دارای بازارهای بورس توسعه یافته هستند، وجود ندارد، این گونه ادامه می‌دهد: تا‌کنون کتاب‌های بسیار زیادی در این زمینه نگاشته شده‌اند و حتی روانشناسانی از سراسر دنیا تمام انرژی خود را وقف پرداختن به این موضوع، تبیین حوزه‌های مختلف و راه‌های کنترل آن نموده‌اند. اما پدیده نادری به نام «صف خرید» یا «صف فروش» به طور مسلم مختص بورس تهران است. هنگامی که خریداران در صف خرید قرار می‌گیرند علاوه بر این که در حال نشان دادن رفتار عمومی و پیروی از جمع هستند، غیر‌مستقیم نشان می‌دهند که می‌ترسند سهم خوبی را از دست بدهند و در مورد صف فروش هم از اینکه قیمت سهام بیشتر و بیشتر ریزش کند، می‌هراسند. در بازارهای توسعه یافته به علت برخورداری معامله‌گران از اطلاعات شفاف تر، کمتر بودن رانت‌های خبری و اطلاعاتی و وجود محدودیت‌های معاملاتی کمتر شاهد غلبه این احساسات بر تصمیم‌گیری‌ها هستیم.
چرا معامله‌گران از رفتار بازار درس نمی‌گیرند؟
ابراهیم‌نژاد همچنین درباره اینکه چرا مشارکت کنندگان در بازار از تجربیات گذشته درس نمی‌گیرند و رفتار نادرست قبلی را تکرار می‌کنند؟ می‌گوید: به نظر می‌رسد دو عامل مهم در تکرار برخی از پدیده‌های شناخته شده روانی در بازارهای مالی نقش دارند. اول اینکه به طور طبیعی با گذشت زمان سرمایه‌گذاران جدیدی وارد بازار می‌شوند که تاثیر عوامل روانشناختی را به تجربه نیاموخته‌اند. از سویی دیگر، همان طور که گفته شد، این عوامل ریشه در احساسات و روان انسان دارند، در حالی که یادگیری و تجربه آموزی پدیده‌ای عقلانی است و درس گرفتن از تجربیات احساسی کندتر و دشوارتر از تجربیات منطقی و عقلانی است. به عنوان مثال، همه ما تجربه صف‌های فروش بازار سهام تهران را داشته‌ایم و به تجربه آموخته‌ایم که در بسیاری موارد فرصت‌های سودآوری زیادی در صورت خرید سهام وجود خواهد داشت. در عین حال، کنترل عوامل احساسی و غلبه بر احساس ترس ناشی از «شنا کردن برخلاف جهت رودخانه» بسیار دشوار است، حتی اگر از نظر منطقی و عقلی به سودآوری یک سهم اطمینان داشته باشیم.
البته مواردی نیز هست که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران از اتفاقات گذشته درس می‌گیرند. به عنوان مثال، در پاییز سال 1987 بازار سهام آمریکا سقوط قابل توجه 20 درصدی را در یک روز تجربه کرد. سال‌ها بعد مطالعه‌ای (Rubinstein 1994) نشان داد که از آن تاریخ به بعد، قیمت نوع خاصی از معاملات اختیار فروش (put option) که در حقیقت نوعی بیمه در مقابل سقوط‌های شدید، اما غیر‌محتمل بازار سهام است، جهش قابل‌ توجهی داشته است. به عبارت دیگر، پس از سقوط بازار در 1987 سرمایه‌گذاران تا سال‌ها به یاد داشتند که لازم است خود را در مقابل سقوط‌های شدید بازار که ممکن است فقط یک بار در طی چندین دهه اتفاق افتد، بیمه کنند.
امیر کامگار نویسنده کتاب 23 اصل موفقیت وارن بافت نیز ترجیح می‌دهد که بخشی از نکات ذکر شده در این کتاب را به عنوان پاسخ این سوال بیان کند. او می‌گوید: بسیاری از سرمایه‌گذاران با آمادگی قبلی کم وارد این بازار می‌شوند. آنها معتقدند این بازار راه طلایی کسب پول آسان برای آنهاست و از این موضوع غافلند که موفقیت در هر فعالیتی وابسته به برخورداری از دانش و مهارت کافی در آن زمینه است. هنگامی هم که به امر یادگیری در این زمینه اقدام می‌کنند، کسب تجربه در طول زمان را فراموش کرده و به سرعت به سراغ تحلیل‌های تکنیکال و بنیادی می‌روند و این نکته ساده اما حیاتی را فراموش می‌کنند که بدون آمادگی ذهنی انجام هیچ کاری در دنیا نمی‌تواند موفقیت‌آمیز باشد. در واقع باید بدانیم، دانستن تحلیل‌های تکنیکال و بنیادی بدون برخورداری از مهارت واکنش صحیح در مقابل تغییر قیمت‌ها و چگونگی مواجهه با شرایط روانی بازار کارآمد نخواهد بود.
چگونه یک روانشناس تمام‌عیار شویم؟
اما سرمایه‌گذاران چگونه می‌توانند بر مباحث روانشناسی بازار سهام تسلط یابند؟
ابراهیم‌نژاد در این خصوص خاطرنشان می‌کند: خوشبختانه در طی دو دهه گذشته حوزه رفتارشناسی مالی به پیشرفت‌های زیادی دست یافته و بسیاری از پدیده‌های رفتاری شایع در بازارهای مالی را به طریق علمی شناسایی و تحلیل نموده است که این مطالعات در دسترس همگان است. علاوه بر این، هریک از ما یک مجموعه کامل از عوامل مختلف روانشناختی هستیم. کافی است پیوسته تصمیمات و رفتارهای گذشته خود را بررسی کنیم و فارغ از تاثیرپذیری از عوامل احساسی بتوانیم آنها را تحلیل کنیم و الگوهای رفتاری خود را شناسایی نماییم.
به عنوان نمونه سرمایه‌گذارانی که معاملات آنلاین انجام می‌دهند حجم معاملات بسیار بالاتری نسبت به سایر سرمایه‌گذاران دارند که این حجم بالای معاملات تنها منجر به پرداخت هزینه معاملات بالاتر و در نتیجه کاهش سودآوری آنها می‌شود. طبیعتا آگاهی از وجود چنین پدیده‌ای برای سرمایه‌گذاران بورس تهران که معاملات آنلاین در آن حدود یک سال قبل راه‌اندازی شد می‌تواند به اصلاح رفتار سرمایه‌گذاری و افزایش سودآوری منجر شود.
کامگار علاقه‌مندان به رفتارشناسی بازار سهام را این گونه راهنمایی می‌کند: مطالعه کتاب‌های مفید و استفاده از تجارب عملی گذشتگان راه حل خوبی برای دستیابی به این امر است. خوشبختانه در این زمینه به تازگی ناشران و سایت‌های اطلاع‌رسانی فعال شده‌اند که می‌توان از آنها در بررسی روانشناسانه بازار سهام استفاده کرد.
سخنی با سهامداران
نکته پایانی گزارش مربوط به توصیه این دو رفتارشناس بازار سهام به فعالان بورس تهران است.
ابراهیم‌نژاد می‌گوید: عوامل روانشناختی در تمامی بازارهای مالی جهان نمود دارند و بازار بورس تهران نیز از این قاعده مستثنی نیست. اما می‌توان گفت به دلیل کمبود ابزارهای مالی و قوانین و مقررات محدودکننده‌ (مانند عدم وجود ابزارهای مشتقه یا عدم امکان فروش عاریه‌ای یا short-selling) و نیز کوچک بودن اندازه بازار و حجم سهام شناور شرکت‌ها، تاثیر این عوامل تشدید می‌شود. به علاوه، ضعف شرکت‌ها در افشای اطلاعات و کمبود نسبی تحلیل‌های دقیق بنیادین به خصوص از سوی سرمایه‌گذاران حقیقی به تصمیمات احساسی دامن می‌زند.
توصیه‌ای که می‌توان به سرمایه‌گذاران داشت این است که این هیجانات رفتاری به معنای وجود فرصت‌های بالقوه فراوان برای سودآوری است و سرمایه‌گذاران باید تلاش کنند با شناسایی عوامل روانشناختی غالب در بازار و کنترل احساسات و تکیه بر تحلیل دقیق ارزش ذاتی شرکت‌ها از این فرصت‌ها نهایت بهره برداری را داشته باشند.
کامگار هم معتقد است: متاسفانه روند معاملات و قیمت سهام در بورس تهران به شدت تحت تاثیر عواملی چون پیروی کورکورانه از جمع و ترس و طمع است. ایجاد صف‌های خرید و فروش مصداق پیروی از جمع هستند. همچنین ترس بی‌مورد سهامداران گاهی سهم‌هایی با نسبت P/E بسیار پایین را به سمت سقوط بیشتر سوق داده است. از سوی دیگر، بازار سهام تهران به حدی افراطی تحت تاثیر جو کلی است و کمتر توجهی به وضعیت بنیادی و یا حتی تکنیکال سهام می‌نماید. البته یکی از مشکلات دیگر در بازار بورس تهران زیاد شدن تعداد نوسان‌گیران و سو‌ءاستفاده از غلبه احساسات در افراد نه چندان ماهر است. به طور کلی می‌توان گفت غلبه احساسات نه تنها باعث زیان معامله‌گران می‌شود، بلکه در میان مدت به علت همین زیان‌ها و گسترش آن به تعداد بیشتری از افراد، اعتماد عمومی از بازار سلب شده و در بلند‌مدت رفتار جمعی را از سهامداری به نوسان‌گیری تغییر خواهد داد.
بنابر این، بهتر است سرمایه‌گذاران ابتدا به یادگیری اصول، رفتار و چگونگی واکنش افراد موفق در بازارهای صعودی و نزولی بپردازند و تلاش نمایند پیش از هر حرکت جدی، ابتدا خود را از نظر ذهنی و عاطفی برای فعالیت در این بازار پرمخاطره و در عین حال سودآور آماده سازند.