بورس اوراق بهادار تهران پس از مدت‌ها تلاطم و پشت سر گذاشتن روزهای نگرانی، کاهش نوسانات را تجربه کرد و با برقرار شدن تعادل نسبی در عرضه و تقاضا، این هفته را با افت 3/0درصدی دماسنج بازار به پایان رساند. در این هفته، با وجود تداوم تلاش‌ها از سوی ایالات‌متحده برای تشدید فشارها بر ایران، فضای بین‌المللی شاهد چشم‌اندازی متفاوت به دلیل نزدیک شدن کریسمس بود و در همین فاصله سهام پتروشیمی‌ها و شرکت‌های فعال در صنعت کاشی فرصت عرض اندام در بازار سرمایه را پیدا کردند.

یک هفته با تپیکس
روزهای آرامش در بازار سهام
گروه بورس- شروین شهریاری: بورس تهران پس از مدت‌ها تلاطم و پشت سر گذاشتن روزهای نگرانی، کاهش نوسانات را تجربه کرد و با برقرار شدن تعادل نسبی در عرضه و تقاضا، این هفته را با افت 3/0درصدی شاخص کل به پایان رساند. در این هفته، با وجود تداوم تلاش‌ها از سوی ایالات متحده برای تشدید فشارها بر ایران، فضای بین‌المللی شاهد چشم‌اندازی متفاوت بود؛ زیرا نزدیک شدن به تعطیلات کریسمس و نیز استفاده غرب از امکانات موجود در یک دوره زمانی کوتاه، عملا مسیر گام‌های بعدی در این مناقشه سیاسی را با گزینه‌های کمتری مواجه کرده است.
با این روند سرمایه گذاران در هفته‌های آینده فرصت تمرکز بر تحولات اقتصادی را پیدا خواهند کرد که در این راستا، نزدیک شدن به فصل گزارش‌های مالی در بورس تهران مهم ارزیابی می‌شود. به این ترتیب ارسال گزارش‌های نه ماهه در هفته‌های آینده از اهمیت زیادی برخوردار خواهد بود، زیرا نگاه بسیاری از سهامداران گروه‌های مختلف به انتشار کارنامه عملکرد شرکت‌ها دوخته شده است؛ گزارش‌هایی که محتوای مطلوب آن می‌تواند تغییر شرایط بورس تهران را رقم بزند.
پیشروی پتروشیمی‌ها در بازار
یکی از صنایعی که در هفته جاری بهبود وضعیت دادوستدهای سهام را تجربه کرد، گروه پتروشیمی بود.رونق اصلی در سهام این گروه در شرکت‌های مصرف‌کننده خوراک مایع روی داد که این روند با تعدیل مثبت حدود 30 درصدی پیش‌بینی سود پتروشیمی شازند (اراک) کلید خورد. علاوه بر این، شایعات در خصوص افزایش تخفیف خوراک مجتمع‌های مصرف‌کننده خوراک مایع از 5 درصد به 10 درصد قوت گرفته است. این امر در صورت تحقق می تواند تغییر شگرفی در سودآوری شرکت‌های مرتبط ایجاد کند. به این ترتیب، سهام دو شرکت پتروشیمی اصفهان و شازند در این هفته به ترتیب رشد قیمتی 20 و 3 درصدی را شاهد بودند. پتروشیمی‌های دارای خوراک گازی (پتروشیمی فن آوران، خارک و پردیس) هم وضعیت متعادلی داشتند و فشار عرضه خاصی بر نمادهای معاملاتی آنها وجود نداشت.
در همین گروه، نفت و گاز پارسیان با فروش بلوک 17 درصدی پتروشیمی مروارید به ارزش 110 میلیارد تومان، کسری سود شرکت مادر (سرمایه‌گذاری غدیر) در سال مالی جاری (منتهی به 30 آذر 90) را پوشش داد تا عملا تعویق عرضه نفت و گاز پارسیان در فرابورس، تاثیر نامساعدی بر سود هر سهم «وغدیر» برجای نگذارد. در نهایت، صنعت محصولات شیمیایی این هفته را با رشد یک درصدی شاخص به پایان برد تا سهامداران این صنعت که یکی از گروه‌های مورد توجه سرمایه‌گذاران بنیادی در سال جاری است، به انتظار دریافت کارنامه عملکردی شرکت‌ها در دی ماه باقی بمانند.
کاشی‌سازان روی بورس
روزهای رکود، بنا به سنت همیشگی بورس تهران مستعد توجه سرمایه‌گذاران به سهام گروه‌های کوچک و شکل دادن رونق‌های بی‌محابا در سهام شرکت‌های کمتر نقدشونده است. این دور باطل که به صورت چرخه‌ای در بازار سهام ایران بارها تکرار شده، آخرین گروه خریداران قبل از ریزش این سهام (که معمولا حقیقی‌ها هستند) را به زیان‌کنندگان اصلی از این سناریوی تکراری تبدیل می‌کند.
در این هفته، پس از چند ماه یکه‌تازی سهام قند و رشدهای سنگین آن، نوبت به صنعت کوچک کاشی و سرامیک رسید تا افزایش خارق‌العاده قیمت 7/14 درصدی را در مقیاس هفتگی تجربه کند. تاریخچه این صنعت نشان می‌دهد که میانگین انتظارات سرمایه‌گذاران (که در نسبت P/E منعکس می‌شود) از سهام این گروه همواره کمتر از متوسط بازار بوده است، اما رشدهای اخیر، P/E کاشی‌سازان را در مرحله عبور از میانگین بازار (5/6 واحد) قرار داده است. در این میان، هرچند ورود پروژه‌‌های مسکن مهر به فاز نهایی، رونق ساخت و ساز و رشد نرخ ارز زمینه رونق فروش شرکت‌های این گروه را در سال جاری فراهم کرده است، اما رشد دسته‌جمعی و تشکیل‌ صف‌های خرید آن هم بر روی اکثریت قریب به اتفاق سهام این گروه (بدون توجه به پتانسیل‌ها و ضعف‌های هر یک از شرکت‌ها) رویدادی نیست که به تنهایی با عوامل بنیادی قابل توجیه باشد؛ بنابراین، به نظر می‌رسد رفتار ناگهانی سهام این گروه در مقطع کنونی نیز بیش از دلایل اقتصادی با همان سیکل‌های رفتاری بورس تهران در دوران رکود که منجر به تمرکز تقاضا در سهام کوچک می‌شود، مرتبط باشد.
بانک‌های مرکزی جهان نظاره‌گر می‌مانند؟
برخلاف هیاهوی بسیار که قبل از اجلاس سران اتحادیه اروپا در جمعه گذشته برپا شد، مفاد نشست بروکسل دربردارنده تحولات عمیق به لحاظ مالی نبود. در این نشست، به‌رغم مخالفت‌های انگلستان، پیشنهادهای مالیاتی و نظارتی آلمان و فرانسه مورد توافق کلی کشورهای عضو یورو قرار گرفت، ولی در خصوص حل معضل اصلی بدهی‌های دولتی، تنها به اعلام نتایج کلی و مثبت اکتفا شد. به این ترتیب ابهام اساسی که همان جزئیات برنامه حمایتی به ویژه امکان خرید اوراق قرضه کشورهای بدهکار توسط بانک مرکزی اروپا (که به معنای خلق اعتبار است) می‌باشد، کماکان به قوت خود پابرجا مانده است.
از سوی دیگر، در ایالات متحده نیز بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) در روز سه‌شنبه بیانیه‌ تکراری و کم‌رمقی را منتشر کرد که در آن، بر بهبود نسبی بازار کار و باقی ماندن ریسک‌های قابل توجه در مسیر احیای اقتصادی تاکید شد. محتوای این بیانیه به‌‌رغم انتظارات قبلی، هیچ گونه اشاره‌ای به احتمال در پیش بودن برنامه‌های حمایتی بیشتر از سوی بانک مرکزی به منظور خرید اوراق قرضه (که به برنامه QE3 شهرت یافته است) در برنداشت؛ همین رویکرد تا حدی منجر به ناامیدی سرمایه‌گذاران و عقب‌نشینی تدریجی خریداران سهام و فلزات شد.
با جمع‌بندی تحولات مزبور به نظر می‌رسد بهبودهای نسبی اخیر در بخش مصرف‌کننده که در غرب روی داده است، فعلا تصمیم‌سازان اقتصادی را از پیشروی بیشتر در برنامه‌های حمایتی بازداشته است؛ هرچند با پایان فصل خریدهای کریسمس و روزهای خوش بابانوئل، تیره‌تر شدن ابرهای رکود به احتمال زیاد بانک‌های مرکزی را وادار خواهد کرد بار دیگر وارد میدان شده و ابزارهای انبساطی خود را برای تکان دادن اقتصاد خمود جهانی به کار گیرند.

عبور بورس از تله رکود؟

  رشد 650 واحدی شاخص بورس به همراه بازدهی 7/2 درصدی بازار سهام کافی بود تا پازل بازگشت رونق به بازار سرمایه در هفته نیمه تعطیل جاری تکمیل شود؛ فعالان بازار سهام در حالی هفته معاملاتی جاری را پشت‌سر گذاشتند که به‌رغم تعطیلی دو روزه، خاطره هفته رویایی نوروز 90 که بورس در آن بیش از 5 درصد بازدهی داده بود، تکرار شد و بازار به لطف غیبت برخی بازیگران خود، پس از مدت‌ها رکود روی خوش به سرمایه‌گذاران نشان داد. به این ترتیب جذاب شدن قیمت سهام در اثر افت‌های سنگین دو ماه اخیر در کنار فعالیت سرمایه‌گذاران حقوقی بزرگ دست به دست هم داد تا چرخشی جدی در روند معاملات بورس تهران رقم بخورد. در این میان، تحولات مهمی همچون منتفی شدن تحریم نفتی ایران توسط اتحادیه اروپا، تاکید مقامات اروپایی به ویژه آلمانی‌ها بر ضرورت ادامه مذاکره با ایران و توافق اروپایی‌ها بر سر حل بحران اقتصادی قاره سبز نیز در تغییر شرایط کلان بازار سهام نقش اساسی ایفا کردند. علاوه‌بر این، خبرهای خوش دیگری در زمینه واگذاری قیمت‌گذاری محصولات به تولیدکنندگان، (به استثنای صنعت خودرو) در سالروز آغاز جراحی اقتصادی ایران یا به تعبیری واضح‌تر طرح هدفمندی یارانه‌ها هم به معامله‌گران سهام مخابره شده است که پیامدهای مثبت اقتصادی آن از چشم فعالان بازار دور نمانده است.

یک هفته با تپیکس
عبور بورس از تله رکود
گروه بورس- شروین شهریاری: بورس تهران در این هفته معادله رکود مزمن پاییزی را بر هم زد و با زنده کردن خاطره روزهای دور رونق، رشد 7/2 درصدی را در یک هفته نیمه تعطیل تجربه کرد.
به این ترتیب شاخص بورس با فاصله گرفتن از مرز روانی 24 هزار واحد، موفق شد تا از یک دوره سخت به لحاظ روانی لااقل به طور موقت عبور کند. کارشناسان مهمترین عامل در بازگشت رونق به بورس تهران را گذار از یک دوره فشارهای سیاسی غرب بر ایران می‌دانند که با عدم تحریم نفتی از سوی اتحادیه اروپا امکان تشدید فشارها در عمل را پشت سر گذاشته است. در این میان، عدم امکان اقدام از سوی شورای امنیت به علت مخالفت روسیه و چین نیز چشم‌انداز نامشخصی برای تشدید فشارهای سیاسی علیه ایران از سمت غربی‌ها ایجاد کرده است. به این ترتیب سرمایه‌گذاران احتمالا دوره‌ای کم تنش‌تر از قبل در صحنه رویدادهای بین‌المللی را پیش رو خواهند داشت که زمینه رفتارهای منطقی‌تر و توجه به اصول بنیادی ارزش‌گذاری سهام را فراهم می‌کند. در این شرایط، تحولاتی نظیر افزایش 20 درصدی نرخ ارز در بازار آزاد (از ابتدای سال) که تا کنون به علت فضای ملتهب بازار امکان انعکاس در قیمت سهام را نیافته‌اند، مجددا فرصتی جهت عرض اندام پیدا خواهند کرد. بنابراین، در صورتی که محتوای گزارش‌های نه ماهه شرکت‌ها در دی ماه بتواند زمینه لازم جهت متقاعد کردن سرمایه‌گذاران نسبت به وضعیت مطلوب سودآوری شرکت‌ها را فراهم آورد، ورود بورس به فاز رونق تا فصل مجامع سال آینده (تیرماه 91) سناریویی دست‌یافتنی به نظر می‌رسد.
رالی قیمت‌ها برای جبران کاهش‌ها
در سه روز معاملاتی هفته مورد گزارش، سهامی که بیشترین افت را در دوران اوج رکود بازار تجربه کرده بودند، گوی سبقت را از یکدیگر برای جبران کاهش‌های قبلی ربودند. در این راستا، سهام پرحاشیه صدرا از نخستین طلایه‌داران بازگشت بازار بود که رشد چشمگیر 11 درصدی را ثبت کرد. سهام وابسته به صادرات هم که اخیرا افت‌های عجیب و غریبی را به خود می‌دیدند، در مسیر رشد پرشتاب قرار گرفتند. برای نمونه در این راستا می‌توان به رشد 8 درصدی سهام شرکت‌های ملی مس و پتروشیمی خارک اشاره کرد که هر دو در انتظار تعدیل مثبت سود در گزارش‌های نه ماهه هستند. در گروه پتروشیمی، افزایش قیمت‌های فروش محصولات که به مدد رشد نرخ تبادل ارز حاصل شده است، سود پتروشیمی اراک را با تعدیل مثبت قابل توجه 30 درصدی مواجه کرد. به این ترتیب این شرکت با وجود عدم تغییر حاشیه سود (که به معنای افزایش همگام هزینه‌ها با درآمدها است)، تنها با بزرگ‌تر کردن کیک درآمدی خود، سودآوری را به مقدار قابل ملاحظه‌ای افزایش داده است. «شاراک» دیروز با 16 درصد جهش به رینگ معاملات بازگشت. سهام گروه خودرویی نیز این هفته بازگشت مناسبی را تجربه کردند و قیمت سهام دو شرکت مورد توجه این گروه یعنی سایپا و سرمایه‌گذاری سایپا به ترتیب رشد 12 و 11 درصدی را در مقیاس هفتگی ثبت کردند. با توجه به رویدادهای مزبور، هفته جاری را می‌توان دوره‌ای با کارنامه کاملا مثبت برای بورس تهران دانست که چرخش روند با چاشنی هیجان در آن روی داده است؛ روندی که برای تعمیق خود نیازمند کاهش شتاب و پایداری در برابر عرضه‌های کوتاه مدت در هفته‌های آینده است.
رویای تولیدکنندگان محقق می‌شود؟
«واگذاری قیمت گذاری محصولات به تولیدکنندگان» خبر مهمی بود که احتمالا در هیاهوی بازار مثبت و نیمه تعطیل هفته جاری گم شد. این مطلب که توسط معاون سازمان حمایت از مصرف‌کنندگان و تولیدکنندگان اظهار شد، از امضای تفاهم‌نامه‌هایی میان این سازمان و انجمن‌های تولیدی خبر می‌دهد که براساس آن، مقرر شده از این پس مسوولیت قیمت‌گذاری کالاها برعهده تولیدکنندگان باشد. البته در این تفاهم، محصولات صنعت خودرو به دلایلی مستثنی شده است. بنابراین می‌توان گفت نظارت‌های سفت و سخت که پس از اجرای هدفمندسازی یارانه‌ها از سوی دولت بر نرخ‌گذاری اعمال می‌شد و عرصه را بر بسیاری از تولیدکنندگان تنگ کرده بود، از دستور کار خارج شده است؛ این تصمیم در سالگرد هدفمندی یارانه‌ها می‌تواند آثار وعده محقق نشده پرداخت یارانه تولید را نزد صنعتگران تا حد زیادی تخفیف دهد. به این ترتیب با حذف قیمت‌گذاری‌های دولتی، فضای تنفس شرکت‌های تولیدی بورس تهران از این پس بازتر خواهد شد تا در شرایط تورمی کنونی، بتوانند نسبت به امکان رشد قیمت‌های فروش و حفظ سودآوری خود امیدوار باشند.
نقشه تازه بزرگان برای اروپا
نشست‌های ناهار میان سیاستمداران و تصمیم‌سازان اقتصادی معمولا به منظور آشنایی و تبادل نظرهای اولیه صورت می‌گیرد، اما ضیافت ناهار این هفته در کاخ الیزه فرانسه بین نیکلا سازکوزی رییس‌جمهور آن کشور و آنگلا مرکل صدر اعظم آلمان نتیجه‌ای به مراتب مهم‌تر از دستاورد سنتی مزبور داشت. طی این جلسه، دو کشور اصلی اتحادیه که وزنی بیش از 50 درصد اقتصاد اروپا را در اختیار دارند، توافقات جدی در مورد آینده یورو انجام داده‌اند. خبرهای اولیه از این نشست از تفاهم بر سر نظارت مرکزی بر بودجه‌ کشورهای اروپایی در یک نهاد ناظر (موسوم به دادگاه اروپایی) حکایت دارد. این نظارت ضمن پیشگیری از تصویب بودجه‌های با کسری بالاتر از سه درصد در سال، تنبیهاتی برای کشورهای خاطی در این زمینه وضع می‌کند. این رویکرد که مورد حمایت وزیر خزانه‌داری ایالات متحده آمریکا هم قرار گرفته است، می‌تواند «یورو» را از پیش آمدن مشکلاتی نظیر آنچه اکنون گریبانگیر آن است، محفوظ بدارد. در این هفته همچنین با دخالت صندوق بین‌المللی پول، نرخ بهره اوراق قرضه ده ساله کشور‌های ایتالیا و اسپانیا با افت شدید بیش از یک درصدی به محدوده کمتر از شش درصد بازگشت. به این ترتیب در حال حاضر نگاه سرمایه‌گذاران بازارهای مالی به روز جمعه و نشست سران اتحادیه اروپا معطوف شده است؛ جایی که بسیاری انتظار دارند با پشتیبانی از طرح پیشنهادی آلمان و فرانسه و نیز حمایت‌های جدی تر از کشورهای بدهکار، مجوز تداوم آرامش بازارهای بین‌المللی در کوتاه مدت صادر شود.

یک روز مثبت

عکس: نگار متین‌نیا
گروه بورس- همایون دارابی: بورس اوراق بهادار تهران روز گذشته شاهد رشد شاخص پس از چندین روز افت پیاپی بود.
در بازار دیروز شاخص پس از افت یک هزار و 200واحدی طی چند روز، شاهد رشدی محدود بود که در آن شاخص با 111واحد افزایش مجددا به بالای خط 24هزار واحد بازگشت.

شاخص دیروز در حالی به 24هزار و 89واحد رسید که به لحاظ تکنیکی با توجه به اهمیت فوق‌العاده سطح 24 هزار واحد، بازگشت بازار از محدوده کنونی دور از انتظار نبوده است.
از دیدگاه تکنیکی در حال حاضر یک دوره بازگشت محدود در قیمت سهام می‌تواند رخ دهد که تداوم آن وابسته به تغییرات بنیادی است؛ از این نظر باید برای اطمینان در مورد بازگشت شاخص به انتظار تغییرات بنیادی در بازار سهام باقی ماند.
در بازار دیروز در تحولات کلان معامله‌گران شاهد تداوم مباحث در مسائل سیاسی بودند که در این زمینه نگاه‌ها به سوی اتحادیه اروپا و همچنین موارد مربوط به کاهش سطح روابط با انگلستان است. در صورت آنکه تحولات سیاسی به آرامشی نسبی ختم شود می‌توان به آینده بازار سهام امیدوار‌تر بود.
در همین حال، دیروز بازارهای موازی بورس تهران شرایط مناسبی را تجربه نکردند. در بازار سکه سخنان رییس کل بانک مرکزی در مورد کاهش 70تا 80هزار تومانی بهای سکه دیروز به صف‌های فروش سنگین در قرارداد‌های آتی منجرشد.
در همین حال، میزان عقب‌نشینی بازار ارز به واسطه برخی نگرانی‌ها در مورد کمبود اسکناس نسبت به سکه کمتر بود. کاهش کنونی قیمت سکه و ارز می‌تواند به معنای جهت‌گیری جدید در صحنه اقتصادی باشد، هر چند که هنوز سیاست کلی بانک مرکزی در قبال بازار سکه و ارز نامشخص است. در صورتی که بانک مرکزی نتواند مانع از مهار هیجان موجود در تقاضای سکه و ارز شود، رشد دوباره قیمت‌ها دور از دسترس نخواهد بود.
در بازار روزگذشته معامله‌گران شاهد بازگشایی یکی از شش نماد عمده متوقف بودند. دیروز گروه بهمن که بهترین شرایط را در میان نمادهای متوقف از جمله گل‌گهر، چادرملو، سرمایه‌گذاری‌های امید و معادن و فلزات و صندوق بازنشستگی داشت، پس از تعدیل مثبت عایدی و علی‌رغم نسبت پی به‌ای کم با صف فروش همراه شد و پس از معامله نزدیک به 20میلیون سهم با صف فروش 30میلیون سهمی به کار خود پایان داد. در همین حال وضعیت بازگشایی نماد بهمن موجب نگرانی سهامداران 5شرکت متوقف دیگر شده است؛ چرا که برخلاف گروه بهمن نمادهای دیگر با کاهش سود یا وضعیت مبهم مواجه‌اند.
در بازار دیروز نماد متوقف سرمایه‌گذاری معادن و فلزات با دریافت مجوز افزایش سرمایه مواجه شد.
سرمایه‌گذاری توسعه معادن و فلزات برای انجام افزایش سرمایه 4 هزار و 606 میلیارد و 625 میلیون ریالی مجوز گرفته است. این افزایش سرمایه از محل سود انباشته به مبلغ 3 هزار و 786 میلیارد و 750 میلیون ریال و مطالبات حال شده سهامداران و آورده نقدی به مبلغ 819 میلیارد و 875 میلیون ریال صورت می‌گیرد.
موضوع افزایش سرمایه این شرکت اصلاح ساختار مالی، جبران مخارج سرمایه‌ای صورت گرفته به منظور مشارکت در افزایش سرمایه شرکت‌های سرمایه پذیر و جبران مخارج بخشی از سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت انجام شده در شرکت‌های سرمایه پذیر است. در همین حال، نمادهای موتوژن و همکاران سیستم نیز مجوز افزایش سرمایه خود را دریافت کردند.
در گروه معدنی، نگین طبس متعاقب انتشار اطلاعیه فروش سرمایه‌گذاری خود در واحد زغال‌ پرورده همچنان با صف خرید همراه بود. نگین طبس خاطرنشان کرده است از محل فروش این سرمایه‌گذاری با یک هزار ریال تعدیل سود مواجه خواهد شد.
در گروه بانکی، بانک پارسیان پس از افزایش سرمایه‌ای از رقم 1100 میلیارد تومان به رقم 1320 میلیارد تومان سود خود را با سرمایه جدید 496 ریال به ازای هر سهم اعلام کرد.
در گروه تجهیزات دیروز اکثر نمادهای این گروه با رشد قیمتی همراه شدند. نمادهای صدرا، مپنا و حفاری با وجود معاملات سنگین با رشد قیمت و صف خرید به کار خود پایان دادند.
در مجموع بازار دیروز بازاری رو به تغییر بود که در آن 7/34میلیارد تومان سهام معامله شد. از 211 نمادی که به روی تابلو رفتند 77نماد با کاهش قیمت و 126نماد با رشد ارزش معامله شدند.

   در حالی که بازار سرمایه کشور در چهار روز کاری گذشته بیش از 5/4 درصد افت میانگین قیمت سهام را تجربه کرده است، مدیرعامل بورس تهران در اظهارنظری کاملا متفاوت با جو بازار، عرضه‌کنندگان این روزهای سهام را افراد پشیمان آینده خوانده است. قالیباف اصل معتقد است هیچ عامل مشخصی که سودآوری شرکت‌ها را تهدید کند، ایجاد نشده و معامله‌گران تحت‌تاثیر اخبار پیرامونی و جو روانی منفی به فروش سهام روی آورده‌اند. بالاترین مقام اجرایی بازار سرمایه پیش‌بینی کرده عدم‌تعادل فعلی از بورس تهران رخت بربندد و روزهای پرسود تالار شیشه‌ای بار دیگر کام سرمایه‌گذاران صبور را شیرین کند.

پیش‌بینی مدیرعامل بورس تهران
فروشندگان امروز پشیمان خواهند شد
گروه بورس- علیرضا باغانی: در پی سقوط بازدهی بورس تهران از آغاز سال به سطح 3/3 درصد در روز گذشته و افت 411 واحدی شاخص که نزول دماسنج بورس به ارتفاع پست 24 هزار واحدی را در پی داشت، مدیرعامل بورس تهران آخرین وضعیت بازار سهام را تشریح کرد.
دکتر حسن قالیباف‌اصل رخدادهای چند روز گذشته در بورس تهران را ناشی از حاکم شدن شرایط منفی دانست و گفت: دلیل منطقی برای این جو روانی منفی وجود ندارد، چراکه اتفاق مهم و تاثیرگذاری که بتوان اثر آن را دقیقا به روی سودآوری صنایع و شرکت‌ها بررسی کرد روی نداده است. از سوی دیگر، متغیرهایی که در عملکردهای شش ماهه و حتی این روزها بر سودآوری شرکت‌ها موثر است، تماما دارای ماهیت مثبت هستند.
مقام اجرایی بازار در برابر این سوال که آیا تحریم‌های اخیر را اتفاق مهم و تاثیرگذاری بر بورس می‌داند، گفت: گرچه اخیرا تحریم‌های جدیدی علیه ایران وضع شد، اما سوال من از معامله‌گران این است که آیا تاثیر این تحریم‌ها را بر روی شرکت‌های بورسی و سودآوری آنها تحلیل کرده‌اند و یا صرفا به دلیل جو روانی تحریم اقدام به فروش سهام می‌کنند؟ به طور قطع جواب این سوال منفی است و تنها دلیل این اتفاقات جو روانی است، چراکه اساسا بازار تحلیلی از اثرگذاری مستقیم این رخداد بر شرکت‌ها ندارد.
وی با بیان اینکه روحیه «دنباله‌رویی» در بازار حکمفرما شده است، گفت: در شرایطی که سهام بسیاری از شرکت‌های پذیرفته در بورس به کف قیمتی و در برخی موارد به نرخ‌های کمتر از تصور رسیده است، متاسفانه فشار فروش گروهی روی نمادها، موجب شده که عده زیادی هم دنباله‌رو یکدیگر باشند، در شرایطی که این رفتار فاقد تحلیل، مغایر روح بازار سرمایه و اصول فعالیت در بورس است.
وی در این باره توضیح داد: هرچه قدر متغیرهای پیرامونی وضعیت هشداردهنده‌ای داشته باشند، سهام شرکت‌ها در بورس به هر حال دارای ارزش ذاتی هستند که به قوت خود باقی است اما متاسفانه رفتار عجولانه برخی معامله‌گران در جو فعلی سبب شده تا فروش هیجانی سهام بر ذائقه خرید غلبه کند.
قالیباف‌اصل با اشاره به متعادل بودن نسبی بازار در روزهای گذشته گفت: طی چند روز گذشته هرچند شاخص بورس منفی بود، اما صف‌های فروش سنگینی در بازار وجود نداشت و معاملات روندی متعادل داشت. متاسفانه این روزها عده‌ای به وضعیت نامناسب بازار دامن می‌زنند و دائما می‌گویند که تحریم‌ها بورس را چنین و چنان می‌کند و این اخبار موجب شده تا روحیه منفی در معامله‌گران تشدید شود، اما تاکید می‌کنم که قیمت اکثر شرکت‌ها در بازار کنونی به کف رسیده و فروش سهام در نرخ‌های کنونی اصلا توجیه‌پذیر نیست؛ قالیباف پیش‌بینی کرد با بازگشت تعادل به بازار، سهامدارانی پشیمان خواهند بود که سهام خود را این روزها به قیمت‌های نازل و با زیان فراوان به فروش رسانده‌اند. بنابراین، توصیه من به سرمایه‌گذاران این است که مراقب دارایی‌های خود در بورس باشند زیرا در هنگام بازگشت بازار، سهام دیگربا این قیمت‌ها در بورس قابل خرید نخواهد بود.
این مقام مسوول در بازار سرمایه با توجه به تعدیل مثبت‌های اخیر در سودآوری شرکت‌های بورسی گفت: در شرایطی که بیشتر شرکت‌های پذیرفته شده در بورس از نظر بنیادی وضعیت خوبی دارند و حتی در گزارشات 6 ماهه با پوشش‌های مناسب و تعدیل مثبت ظاهر شدند، اما بازار با واکنشی به این رخدادهای مثبت نشان نداد و حکمفرمایی این شرایط گویای این واقعیت است که شرکت‌ها به لحاظ بنیادی وضعیت خوبی دارند، ولی حساسیت سرمایه‌گذاران به اخبار مثبت اقتصادی کم شده است.
وی در برابر این سوال که چرا برگزاری جلسه حقوقی‌های بازار با وزیر اقتصاد برای حمایت از بازار نتیجه‌ای در پی نداشت؟ گفت: در این جلسه بر حمایت همه‌جانبه‌ از بازار تاکید شد و البته حقوقی‌ها هم حمایت‌هایی در بازار داشتند، اما به نظر می‌رسد در کنار حمایت‌های کنونی حقوقی‌ها بقیه معامله‌گران هم برای بازگشت تعادل به بازار باید رفتار عجولانه را کنار بگذارند و براساس رفتارهای منطقی و تحلیل نسبت به فعالیت در بازار سهام اقدام کنند.
مدیرعامل بورس تهران در برابر این سوال که چه تمهیداتی برای جلوگیری از نزول بیشتر بازار در نظر گرفته‌اید؟ گفت: سازمان بورس و شرکت بورس تمام تلاش خود را به کار بسته‌اند، تا بازار سرمایه مورد حمایت قرار گیرد که از جمله این اقدامات می‌توان به ورود سازمان بورس به ماجرای سنگ‌آهنی‌ها و برگزاری نشست با حقوقی‌ها برای حمایت از بازار اشاره کرد، ولی این اقدامات هم حمایتی است و تنها بازیگران خود بازار هستند که جهت مثبت یا منفی بورس را تعیین می‌کنند و ما فقط در این شرایط می‌توانیم به معامله‌گران و جامعه سهامداری اعلام کنیم که اشتباه نکنید!
وی به رونق بازار فیوچرز سکه ظرف روزهای گذشته اشاره کرد و هشدار داد: هرچند در بازار آتی، سکه تیرماه به نزدیک 900 هزار تومان رسیده است و این موضوع ورود سرمایه‌گذاران جدید به آن بازار را رقم زده است، ولی در شرایطی که بازار آتی سکه تک‌محصولی است و ریسک‌های جدی بر آن مترتب است، از این رو به همه فعالان به ویژه سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای و جدید توصیه می‌کنیم که با آگاهی کافی وارد بازار سکه شوند، چون این بازار شرایط خاص خود را دارد و ابزارهای کنترلی آن برای جلوگیری از زیان سرمایه‌گذاران به نسبت بورس بسیار کمتر است.
قالیباف‌اصل وضعیت بنیادی بازار سرمایه را مناسب توصیف کرد و گفت: پیش‌بینی می‌شود که بازار سرمایه به روزهای رونق خود بازگردد، درست مثل زمانی که سودهای قابل توجه به سرمایه‌گذاران می‌داد و آن وقت افرادی پشیمان می‌شوند که در بازار کنونی فروشنده بوده‌اند.
وی در برابر این سوال که آیا برای پیش‌بینی خود دلیل قانع‌کننده‌ای هم دارد، گفت: بله، دلیل من این است هیچ اخبار منفی جدی از وضعیت سودآوری شرکت‌های بورسی منتشر نشده و به گوش هم نمی‌رسد. من به عنوان مقام اجرایی بازار اگر اوضاع شرکت‌ها مناسب نبود، وظیفه خود می‌دانستم که به طور شفاف اعلام کنم و ابائی هم از این شفاف‌سازی و با صراحت سخن گفتن نداشتم، اما در شرایط کنونی از سرمایه‌گذاران می‌خواهم که باور کنند سهام ارزنده‌ای در بازار وجود دارد و ریسکی نگران‌کننده بر شرکت‌های بورسی مترتب نیست و همه اتفاقات بد ناشی از جو روانی است و بس.
مقام اجرایی بورس تهران در پایان تمامی بازیگران بازار سرمایه را به آرامش و تامل در وضعیت اقتصادی شرکت‌های بورسی دعوت کرد و از سهام داران حقیقی خواست تا متناسب با واقعیات موجود و به دور از هیجان زدگی تصمیمات سرمایه گذاری خود را اتخاذ کنند.

تحلیل شرایط بنیادی و شواهد واقعی بازار سهام تهران

حمید زمان‌زاده
مقدمه
بازار سهام تهران، از فروردین سال 1388 تا فروردین سال 1390 یک دوره بسیار پر رونق را سپری کرده و اکنون بیش از شش ماه است که از تکاپو افتاده است.

پس از رکود بورس و افت شدید قیمت سهام در سال 1387، از ابتدای سال 1388 شاخص قیمت بورس تهران روند صعودی پرشتابی را به خود گرفت، به نحوی که شاخص با رشد 230 درصدی طی 25 ماه، از محدوده 8000 واحد به مرز 26500 واحد در پایان فروردین سال 1390 رسید.
از اردیبهشت 1390 تا کنون رشد شاخص بورس تهران متوقف شده و شاخص روند بسیار پرنوسانی را در محدوده 24000 تا 27000 واحد شاهد بوده است. در حال حاضر بازار سهام در شرایط ابهام، سردرگمی و انتظار است و فعالان بازار با ابهامات فراوانی به آینده می‌نگرند. در چنین فضایی و با توجه به رشد شتابان شاخص بورس در سال‌های 1388 و 1389 و ثبت رکوردهای کم نظیر از یک طرف و چشم‌انداز رشد پایین اقتصاد ایران از طرف دیگر، برخی از فعالان بازار و تحلیل‌گران به این نتیجه رسیده‌اند که افزایش شاخص در این ابعاد به لحاظ تحلیلی قابل توجیه نبوده و احتمالا یک حباب مالی در بورس تهران پدید آمده است. در واقع یک نگاه مختصر به سیر صعودی پر شتاب شاخص بازار سهام در سال‌های 1388 و 1389 به خودی خود، ظن وجود یک حباب مالی را به دست می‌دهد.
در عین حال در این سو و آن سوی بازار سهام، برخی فعالان با مقایسه شرایط فعلی بازار سهام با شرایط آن در سال‌‌ 1383، احتمال وقوع یک حباب مالی در بازار سهام تهران را می‌دهند، حبابی که زمان ترکیدن آن نزدیک شده است. اکنون سوال بسیار مهم برای فعالان بازار سرمایه این است که آیا فرضیه بروز حباب مالی در بورس تهران جدی است و زمان ترکیدن آن فرا رسیده است؟ مطالعه حاضر با تحلیل و بررسی شرایط بنیادی حاکم بر بازار سهام این نتیجه مهم را به دست می‌دهد که فرضیه بروز حباب مالی در بورس تهران نه‌تنها تایید نمی‌شود، بلکه به صورت قوی رد می‌شود.
بر اساس این تحلیل رشد شتابان شاخص در سال‌های 1388 و 1389، نه به دلیل بروز یک حباب مالی، بلکه به دلیل خروج بازار سهام از حفره مالی سال 1387 به وقوع پیوسته و در شرایط فعلی ارزش شاخص بورس تهران در محدوده ارزش بنیادی آن قرار دارد و پیش‌بینی می‌شود که با توجه به چشم‌انداز رشد اقتصادی و تورم، ارزش بنیادی شاخص بورس تهران تا پایان سال 1390 از محدوده 28000 واحد نیز فراتر رود.
البته باید تاکید کرد که بر اساس تجربه تاریخی بازار سهام تهران در دهه هشتاد، امکان انحراف‌های نسبتا زیاد از ارزش بنیادی در کوتاه‌مدت وجود دارد، به نحوی که ممکن است شاخص بورس تا پایان سال، از مرز 30000 واحد نیز فراتر رفته یا از محدوده 25000 واحد نیز پایین‌تر رود، اما انتظار می‌رود که در بلندمدت شاخص حول ارزش بنیادی آن در نوسان باشد. در عین حال باید توجه داشت که افزایش شاخص تا مرز 30000 واحد تا پایان سال 1390 نیز با عوامل بنیادی بازار سهام مطابقت دارد و چنین افزایشی نمی‌تواند به عنوان علائم بروز یک حباب مالی ارزیابی شود.

حباب مالی چیست و چگونه به وجود می‌آید؟
هنگامی که ارزش سهام مجموعه شرکت‌های بازار سهام، از ارزش بنیادی آنها فراتر می‌رود و این انحراف به صورت مداوم طی یک بازه زمانی افزایش می‌یابد، ما به اصطلاح با یک حباب مالی مواجه هستیم. باید توجه داشت که بروز حباب‌های قیمتی در سهام شرکت‌های مختلف در بازار سهام، پدیده‌ای است که به کرات رخ می‌دهد، اما موضوع بحث حاضر عمدتا حول بررسی بروز حباب مالی در کل بازار سهام است که در آن ارزش شاخص قیمت بازار سهام به صورت قابل‌توجهی از مقادیر بنیادی آن فراتر می‌رود و می‌تواند نه تنها برای بخش مالی، بلکه برای کل اقتصاد پیامدهای پرهزینه‌ای را در بر داشته باشد.
اقتصاددانان در مواجهه با تجربه واقعی حباب‌های مالی دیدگاه‌های متفاوتی را مطرح می‌کنند. دیدگاه اقتصاددانان مدرن، مانند مکتب شیکاگو و طرفداران اقتصاد طرف عرضه، تکذیب وجود هرگونه حباب است و معتقدند آنچه به عنوان حباب مطرح می‌شود، در واقع نتیجه عوامل واقعی است. به نظر می‌رسد اقتصاددانان طرف عرضه و اقتصاددانان مکتب شیکاگو معتقدند که تایید وجود حباب در بازار یک نوع توهین به انسان اقتصادی است، چراکه آنها این موضوع را به عنوان بیان یک سری نقایص روانی و ذهنی در افراد می‌دانند که رفع آنها نیاز به دخالت دولت دارد.
دیدگاه دوم که از سوی کینزین‌ها و طرفداران فایننس رفتاری مانند رابرت شیلر حمایت می‌شود، بیانگر این مطلب است که اولا وجود حباب‌ها یک واقعیت است و ثانیا حباب‌ها به دلیل عوامل روانی‌ و ذهنی فعالان بازار که در عبارت غیرعقلانی بودن افراطی خلاصه می‌شود و در کانون آن رفتارهای سفته‌بازی فعالان بازار قرار دارد، ایجاد می‌شوند. براساس این دیدگاه، ظهور و سقوط حباب‌ها ناشی از هوش هیجانی و احساسات فوق‌العاده زیاد انسان‌ها هستند.
اگرچه عوامل واقعی نقشی را در ایجاد حباب‌ها ایفا می‌کنند، اما عوامل علّی مهم برای خلق مسیر ظهور و سقوط حباب‌ها، عوامل روانی هستند. حباب‌ها گسترش پیدا می‌کنند، به دلیل اینکه افراد نسبت به شرایط موجود مطمئن می‌شوند و فرآیند افزایش قیمت‌ها در مسیر گسترش حباب‌، از خود تغذیه می‌کند و در نهایت با از دست رفتن اعتماد نسبت به تداوم و پایداری حباب‌، یک حباب می‌ترکد. دیدگاه سوم متعلق به مکتب اتریشی است که معتقد است حباب‌های مالی ناشی از مجموعه عوامل واقعی و روانی‌ هستند که از مسیر سیاست‌های پولی ایجاد می‌شوند. حباب مالی، ناشی از سیاست پولی انبساطی است به این معنا که در غیاب تزریق پول، حباب‌ها حادث نمی‌شوند.
نتیجه تزریق پول به اقتصاد این است که توزیع نادرست منابع گسترش می‌یابد و بدین وسیله فعالیت‌های سفته‌بازی و نامولد نسبت به فعالیت‌های مولد افزایش می‌یابند و از آنها پیشی می‌گیرند.
این دیدگاه این مزیت را دارد که علل اقتصادی حباب‌ها را مشخص می‌کند. در نتیجه با آگاهی از علل اقتصادی ایجاد حباب‌ها می‌توان سیاست‌هایی اتخاذ کرد که مانع از ایجاد و گسترش حباب‌ها شد. بنابراین بر اساس چنین دیدگاهی، این امر محرز است که عوامل روانی و ذهنی و فعالیت‌های سفته‌بازی فعالان بازار که به طمع سود انتظاری حاصل از خرید سهام در کوتاه‌مدت صورت می‌پذیرد، قطعا جزء مهم و جدایی‌ناپذیر از مکانیسم انتشار و گسترش حباب‌ها هستند. اما اگر به تحلیل علّی حباب‌ها علاقه‌مند باشیم، به این نتیجه می‌رسیم که انتظارات و عوامل روانی، برای بروز و ظهور حباب‌های مالی کافی نیستند و به خودی‌خود نمی‌توانند موجب شکل‌گیری حباب‌های مالی بزرگ شوند.
به نظر می‌رسد لازمه شکل‌گیری فرآیندهای حبابی در بازارهای مالی، تجمیع مجموعه‌ای از عوامل روانی و واقعی است؛ به عبارت بهتر، زمانی که عوامل واقعی، زمینه‌های واقعی بروز و ظهور حباب‌ مالی را فراهم کردند، آنگاه عوامل روانی و فعالیت‌های سفته‌بازی فعالان بازار، مایه انتشار و گسترش حباب‌ مالی می‌شوند. واقعیت این است که بازارهای مالی، دچار حباب‌های بزرگ نمی‌شوند، مگر آنکه نقدینگی در حجم‌های بزرگ و به طور مداوم به سوی آنها گسیل شود، اما سوال اساسی این است که چه عوامل واقعی، نقدینگی را به صورت مداوم و در حجم‌های بزرگ به سوی بازارهای مالی گسیل می‌نماید و زمینه بروز و ظهور یک حباب مالی را فراهم می‌آورند؟ از مهمترین عواملی که موجبات حرکت گسترده نقدینگی به سوی بازارهای مالی را فراهم می‌آورد می‌توان به خلق گسترده پول در اقتصاد و اختلال در بازارهای دارایی رقیب به خصوص عدم تعادل نرخ‌های بهره به صورت مصنوعی اشاره نمود.

نقش خلق و تزریق پول به اقتصاد در شکل‌گیری حباب‌ مالی
قطعا یکی از مهمترین عوامل واقعی که زمینه بروز و ظهور یک حباب مالی را فراهم می‌نماید، خلق و تزریق پول به اقتصاد در مقیاسی وسیع است، اما مکانیسم اثرگذاری خلق پول در ایجاد یک حباب مالی چگونه است؟ بازارهای مالی عموما آبستن فعالیت‌های سفته‌بازی فعالان بازار که در پی کسب سود به خصوص در کوتاه‌مدت هستند، قرار دارند.
آشکار است که فعالیت‌های سفته‌بازی با ایجاد انتظار سودهای سرمایه‌ای بالا، می‌تواند منجر به افزایش قیمت‌های شدید و ایجاد حباب‌ قیمتی در سهام شرکت‌های مختلف گردد که این امر به کرات در بازارهای سهام قابل مشاهده است، اما بروز یک حباب مالی در کل بازار سهام، البته پدیده کاملا متفاوتی از حباب‌های قیمتی در سهام برخی شرکت‌ها است. نکته مهم این است که احتمال ایجاد یک حباب مالی بزرگ‌، در غیاب خلق و تزریق پول در حجم و مقیاسی قابل توجه، اندک است. مکانیسم تاثیر خلق پول در شکل‌گیری حباب مالی را می‌توان چنین تشریح کرد: با خلق پول اضافی و عرضه آن، بازار پول از تعادل خارج می‌شود. افرادی که پول اضافی را به دست آوردند، پول اضافی خود را علاوه بر خرید دارایی‌، به خرید سایر کالاها مانند خودرو، یخچال، لباس و... تخصیص می‌دهند.
مساله مهم این است که پول اضافی به صورت متناسب وارد همه بازارها نمی‌شود؛ نقش بازارهای دارایی در جذب پول اضافی، نقشی تعیین‌کننده است. با ورود پول اضافی به بازار دارایی‌ها و افزایش تقاضای دارایی‌ها، سطح قیمت دارایی‌ها، مانند دیگر بازارها، شروع به افزایش می‌نماید؛ این افزایش قیمت در بازار دارایی‌، انتظارات را شکل می‌دهد و فعالان بازار انتظار سود سرمایه‌ای بالاتر و در نتیجه بازدهی کل بالاتری را خواهند داشت.
مادامی که بازدهی دارایی‌هایی که رقیب پول به عنوان یک دارایی هستند، بیشتر از بازدهی انتظاری حاصل از نگهداری پول ‌باشد، فعالان بازار سهم بیشتری از پول اضافی خود را به خرید دارایی اختصاص می‌دهند تا به خرید کالا و خدمات. ادامه این فرآیند، می‌تواند حباب‌های بزرگ دارایی مانند حباب مالی و حباب مسکن را خلق نماید. در واقع انتظار سود سرمایه‌ای بالا در بازارهای دارایی، دارندگان پول اضافی را جهت کسب سود به بازارهای دارایی می‌کشاند؛ این امر ظرفیت بالقوه بالای بازارهای دارایی را برای جذب مازاد عرضه پول در اقتصاد نشان می‌دهد. هرچه خلق و تزریق پول به اقتصاد بزرگتر باشد، حباب‌ها بزرگتر و بادوام‌تر خواهند بود.
اگر ایجاد حباب در بازار یک دارایی، ناشی از افزایش حجم پول نباشد، آنگاه بازار دارایی‌های دیگر باید یک دوره انقباضی را تجربه نمایند؛ اما اینکه در هنگام شکل‌گیری حباب‌های بزرگ دارایی، بازار عموم دارایی‌ها دوره رونق را به نسبت‌های متفاوت، تجربه می‌نمایند، نشانه‌ای از این امر است که خلق و تزریق پول، عامل اصلی و تعیین‌کننده بوده است، نه عوامل روانی و سفته‌بازی.
در واقع صرف عوامل روانی و سفته‌بازی در بازارهای دارایی، نمی‌تواند حباب‌های بزرگ دارایی را خلق نماید؛ انتظارات و سفته‌بازی به خودی خود، حباب‌های بزرگ را خلق نمی‌کند، بلکه این خلق و تزریق پول است که انتظارات فعالان بازار را شکل داده و از مجرای عوامل روانی و سفته‌بازی، حباب‌های بزرگ را خلق نموده و گسترش می‌دهد. در واقع بدون پشتوانه پول، احتمال ظهور و بروز حباب‌های بزرگ دارایی اعم از حباب‌های مالی بسیار پایین است.

نقش اختلال در بازارهای دارایی رقیب به ویژه عدم تعادل نرخ‌های بهره در شکل‌گیری حباب‌های مالی مساله مهم دیگر در شکل‌گیری حباب‌ها، کشش بازار دارایی‌های رقیب برای جذب نقدینگی است. اگر شرایط رقابتی و آزادی نسبی در بازار تمام دارایی‌ها برقرار باشد، فرآیند تعدیل سبد دارایی فعالان بازاری موجب می‌شود که تخصیص منابع مالی میان بازارهای دارایی به نحوی شکل گیرد که نرخ بازدهی انتظاری (با توجه به پاداش ریسک) در تمام بازارهای دارایی همگرا شوند و تعادل میان بازارهای دارایی برقرار گردد، اما زمانی که دولت وارد عرصه شده و با مداخلات خود در بازارهای دارایی فرآیند تعدیل بازارهای دارایی را مختل نماید، آنگاه امکان بروز و ظهور یک حباب دارایی فراهم می‌شود. در واقع اگر دولت خواسته یا ناخواسته با مداخلات خود، تعادل میان بازارهای دارایی را به هم بزند، زمینه را برای انتقال نقدینگی از یک بازار دارایی به سوی بازار دارایی دیگر فراهم می‌نماید. اگر این اختلال به اندازه کافی بزرگ باشد، انتقال نقدینگی از یک بازار به بازار دیگر، می‌تواند خالق حباب‌های دارایی باشد.
یکی از مهمترین دخالت‌های دولت که در اقتصاد ایران نیز شایع است، دخالت در تعیین نرخ بهره (نرخ سود بانکی) در بازار اعتبار است. زمانی که دولت در بازار اعتبار و در سیستم بانکی سیاست تعیین سقف نرخ سود را اعمال می‌نماید یا نرخ سود را به صورت مصنوعی پایین نگه می‌دارد، موجب می‌شود که نرخ بازدهی نگهداری دارایی به صورت سپرده‌های بانکی در مقایسه با بازارهای دیگر مانند سهام یا مسکن کاهش یابد. بنابراین مردم ترجیح خواهند داد تا سپرده‌های خود را از بازار اعتبار خارج نموده و در بازارهای دارایی رقیب مانند سهام، طلا و مسکن نگهداری نمایند. در این شرایط اگر مداخله دولت به اندازه کافی زیاد باشد و در یک بازار خاص مانند بازار سهام زمینه سودآوری فراهم باشد، حجم نقدینگی از بازار اعتبار به سمت بازار سهام حرکت خواهد کرد و احتمال بروز یک حباب مالی در بازار سهام را افزایش خواهد داد.
ترکیدن حباب مالی و امکان بروز حفره‌ مالی
پاشنه آشیل بازارهای مالی عامل انتظارات و پیش‌بینی است که در شرایط ناآگاهی و نااطمینانی به شدت تحت تاثیر عوامل روانی جمعی است. تا زمانی که خوش‌بینی بر بازار حاکم است و فعالان اقتصادی به بازدهی‌های آینده اعتماد دارند، همه‌چیز خوب است، حباب‌ها بزرگ و بزرگ‌تر می‌شوند و این امر چندان نگران‌کننده نمی‌نماید. لکن زمانی که حباب می‌ترکد و قیمت‌ها روند کاهشی به خود می‌گیرند، فضای بدبینی نسبت به بازدهی‌های آینده حاکم می‌گردد، همه چیز توسط عوامل روانی جمعی که از زیان‌های انتظاری فرار می‌کنند، به سرعت تخریب می‌گردد و ارزش دارایی‌های مالی به سرعت سقوط می‌نماید و به اصطلاح حباب مالی می‌ترکد.
در واقع فراگیر شدن بدبینی در بازارهای مالی هنگام ترکیدن حباب و سیر نزولی قیمت‌ها، ممکن است موجب شود تا ارزش دارایی‌های مالی پس از ترکیدن حباب مالی، تا سطوحی بسیار پایین‌تر از ارزش بنیادی دارایی‌ها کاهش یابد که از آن می‌توان به عنوان یک حفره مالی یاد کرد. بنابراین امکان بروز حفره‌های مالی پس از ترکیدن حباب‌های مالی کاملا وجود دارد. در واقع حفره‌های مالی در نقطه مقابل حباب‌های مالی قرار دارند و هر دو می‌توانند به انحای مختلف برای بازارهای مالی و کل اقتصاد زیانبار باشند.

رد فرضیه وجود حباب مالی براساس تحلیل مبانی و شواهد واقعی بورس تهران
جهت تحلیل دقیق‌تر شواهد واقعی در بورس تهران، به بررسی تاریخی شاخص قیمت سهام از ابتدای دهه 80 می‌پردازیم. برای این منظور باید توجه داشت که تاکید بر شاخص قیمت اسمی بورس، می‌تواند تا حدود زیادی گمراه کننده باشد و در مقابل شاخص قیمت واقعی بورس (تعدیل شده نسبت به شاخص قیمت مصرف‌کننده) می‌تواند انعکاس دقیق‌تری از وضعیت بازار سهام تهران ارائه دهد. شاخص قیمت اسمی و واقعی بورس تهران در دهه اخیر در نمودار شماره 1 نشان داده شده است.
از ابتدای سال 1380 تا انتهای 1381، شاخص قیمت اسمی بورس تهران روند صعودی نسبتا همواری داشته است، اما از ابتدای سال 1382، شاخص قیمت بورس تهران روند صعودی شتابانی را آغاز کرده و طی 18 ماه با رشد 180 درصدی از حدود 5000 واحد، به مرز 14000 واحد در اواسط سال 1383 رسید. پس از آن روند نزولی بورس تهران آغاز شده و شاخص قیمت تا مرز 9000 واحد در اواسط سال 1385 کاهش یافته است. شاخص بورس بعد از آن یک دوره ثبات را در محدوده 9 تا 10 هزار تا اوایل سال 1387 تجربه می‌کند.
در سال 1387، ابتدا شاخص قیمت بورس با افزایش ناگهانی به مرز 13000 واحد رسیده و پس از آن با بروز بحران مالی جهانی از اواسط سال 1387 با افت شدیدی به مرز 8000 واحد در پایان سال 87 می‌رسد. از ابتدای سال 1388 نیز شاخص دوباره روند صعودی پرشتابی را به خود گرفته، به نحوی که شاخص با رشد 230 درصدی طی 25 ماه، از محدوده 8000 واحد به مرز 26500 واحد در پایان فروردین سال 1390 رسیده است. از اردیبهشت 1390 تاکنون رشد شاخص بورس تهران متوقف شده و شاخص روند بسیار پرنوسانی را در محدوده 24000 تا 27000 واحد شاهد بوده است.
براساس تاکید بر شاخص قیمت اسمی بورس، در دهه جاری ظن بروز سه دوره حبابی در بورس تهران می‌رود. اولین دوره حبابی، افزایش شدید شاخص قیمت بورس در سال 1383 است. این حباب مالی از ابتدای سال 1382 شکل گرفته، در اواسط سال 1383 به اوج خود رسیده، پس از آن حباب ترکیده و تا پایان سال 1384 حباب مالی به طور کامل تخلیه شده است.
دومین حباب، یک حباب مالی نسبتا کوچک در سال 1387 است. این حباب مالی در ابتدای سال 1387 شکل گرفته، در تیرماه 1387 به اوج خود رسیده و تا پایان سال 1387 به طور کامل تخلیه شده است. اما آخرین حباب مالی مربوط به سال 1390 است. این حباب مالی از ابتدای سال 1388 شکل گرفته و تا فروردین 1390 به اوج خود رسیده است. رشد این حباب طی ماه‌های اخیر متوقف شده است و بر اساس تجربه تاریخی، انتظار می‌رود این حباب مالی به زودی بترکد!
اما در دهه 80، شاخص قیمت واقعی بورس، روند متفاوتی از روند شاخص قیمت اسمی داشته است. شاخص واقعی بورس تهران که بر اساس قیمت‌های پاییز 1390 محاسبه شده است، از ابتدای سال 1382 روند صعودی شتابانی را آغاز می‌کند؛ به نحوی که با رشد 130 درصدی، طی 17 ماه از 17500 واحد به مرز 40000 واحد در مرداد 1383 رسیده است. مقدار شاخص در مرداد 1383 در عین حال بالاترین مقدار تاریخی شاخص در دهه هشتاد نیز بوده است. پس از آن شاخص واقعی بورس با روند نزولی مواجه شده و طی یک دوره چهارساله با تنزل 70 درصدی به کمتر از 12000 واحد در پایان سال 1387 رسیده
است.
مقدار واقعی شاخص در پایان سال 1387، حتی بسیار پایین‌تر از مقدار آن در سال 1380 بوده است. شاخص واقعی بورس از ابتدای سال 1388 مجددا روند صعودی به خود گرفته و با رشد 150 درصدی طی 25 ماه به مرز 30000 واحد در ابتدای 1390 رسیده است. پس از آن رشد شاخص واقعی بورس متوقف شده و در محدوده 25000 تا 30000 واحد در نوسان بوده است. بررسی روند شاخص قیمت واقعی بورس تهران نیز ظن بروز دو دوره حبابی در بورس تهران را به دست می‌دهد که یکی مربوط به سال 1383 و دیگری مربوط به سال 1390 است که مقدار شاخص واقعی با افزایش قابل توجهی مواجه شده است.
اکنون سوال اصلی این است که آیا افزایش قابل توجه شاخص از سال 1388 و قرار گرفتن آن در بالاترین مقادیر تاریخی، فرضیه وجود حباب مالی در سال جاری را تایید می‌نماید؟ جهت پاسخ به این سوال، ابتدا باید این نکته مهم را روشن کرد که بروز هر دوره افزایش شدید قیمت‌ها در بازار سهام را نمی‌توان به عنوان بروز حباب مالی مد نظر قرار داد، بلکه حباب مالی را صرفا از مسیر ارزیابی ارزش بنیادی بازار سهام و مقایسه آن با ارزش جاری آن می‌توان تشخیص داد.
در واقع اگر به دلیل تغییرات بنیادی در اقتصاد، شاخص بازار سهام با افزایش قابل‌توجه در یک دوره زمانی مشخص روبه‌رو شود و این افزایش همراه با افزایش ارزش بنیادی بازار سهام باشد، نمی‌توان از افزایش قیمت‌ها به عنوان حباب مالی یاد کرد. بنابراین معیار اصلی تشخیص حباب مالی، ارزیابی ارزش بنیادی بازار مالی است. بر این اساس جهت تحلیل و بررسی وجود حباب مالی در بورس تهران نیز، شاخص قیمت بنیادی بورس به صورت اسمی و واقعی محاسبه شده و با شاخص قیمت بورس مقایسه شده است.
شاخص قیمت بنیادی بورس به صورت واقعی بر اساس این فرض محاسبه شده است که روند حاکم بر شاخص واقعی بورس تهران در بلندمدت، انعکاسی از روند واقعی تولید و نرخ رشد اقتصاد ایران می‌باشد. شاخص قیمت بنیادی بورس به صورت اسمی نیز بر اساس این فرض محاسبه شده است که روند حاکم بر شاخص اسمی بورس تهران در بلندمدت، انعکاسی از روند رشد اقتصادی و نرخ تورم است. مبنای این فرض این است که به هر حال انتظار می‌رود تغییر تحولات بنیادی بازار سهام، انعکاسی از تغییر و تحولات بنیادی اقتصاد کشور باشد و در نتیجه میانگین ارزش سهام شرکت‌ها در بازار سهام که در شاخص قیمت بازار سهام انعکاس می‌یابد، در بلندمدت از روند نرخ رشد اقتصادی و نرخ تورم تبعیت نماید.
روند شاخص واقعی بنیادی و شاخص واقعی بورس تهران در دهه اخیر در نمودار 2 نشان داده شده است. در عین حال انحراف 10 درصدی از شاخص بنیادی نیز محاسبه و ارائه شده است. از مسیر مقایسه روند شاخص واقعی بنیادی با روند شاخص واقعی بورس تهران است که می‌توان به صورت تحلیلی به ارزیابی حباب‌ها و حفره‌های مالی در بازار سهام تهران در دهه اخیر پرداخت و در عین حال به این سوال پاسخ داد که آیا در شرایط حاضر مقادیر واقعی شاخص قیمت بورس تهران به صورت قابل توجهی فراتر از مقادیر بنیادی شاخص قرار گرفته و یک حباب مالی در بورس تهران به وجود آمده است؟ به لحاظ تحلیلی فرض می‌شود که افزایش بیش از 10 درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به صورت پایدار، علامت ایجاد یک حباب مالی در بازار سهام و در مقابل کاهش بیش از 10 درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به صورت پایدار، علامت ایجاد یک حفره مالی است. مقایسه تطبیقی شاخص قیمت واقعی و انحرافات آن از مقادیر بنیادی آن در دهه اخیر بیانگر این امر است که از ابتدای دهه هشتاد تاکنون تنها یک حباب مالی بسیار بزرگ در بازار سهام تهران به وجود آمده است.
این حباب مالی از ابتدای سال 1382 با فراتر رفتن شاخص قیمت واقعی بورس از مقادیر بنیادی خود به میزانی بیش از 10 درصد شکل گرفته و به مرور تا مرداد 1383 با انحراف بیش از 100 درصدی شاخص قیمت واقعی از مقادیر بنیادی، به اوج خود رسیده است. حباب مالی 1383 در بورس تهران در زمستان 1383 ترکیده است و پس از آن شاخص قیمت واقعی بورس روند نزولی سریعی را در پیش گرفته است. دوره تخلیه کامل این حباب مالی حدود 1 سال به طول انجامیده است؛ به نحوی که در زمستان 1384، شاخص قیمت واقعی بورس تهران به مقادیر بنیادی خود نزدیک شده است. اما نکته بسیار مهم اینجا است که روند نزولی شاخص پس از تخلیه کامل حباب متوقف نشده و این فرآیند نزولی تا پایان سال 1387 تداوم یافته است.
روند نزولی شاخص قیمت واقعی بورس تهران موجب شده است که از ابتدای سال 1386 انحراف شاخص از مقادیر بنیادی آن به بیش از 10 درصد رسیده، به نحوی که علائم آشکاری از بروز یک حفره مالی در بورس تهران را نشان می‌دهد. این حفره مالی به مرور عمق بیشتری یافته و در زمستان 1387 با انحراف بیش از 60 درصدی شاخص قیمت واقعی از مقادیر بنیادی به حضیض خود رسیده است. پس از آن از ابتدای سال 1388 شاخص روند صعودی به خود گرفته و طی یک دوره صعودی حدود 2 ساله، در پاییز 1389، شاخص قیمت واقعی بورس تهران به مقادیر بنیادی خود نزدیک شده و حفره مالی به طور کامل برطرف شده است. در مجموع بازار سهام تهران، شاهد بروز یک حباب مالی بزرگ در نیمه اول دهه 80 و یک حفره مالی عمیق در نیمه دوم دهه هشتاد بوده است.

تحلیل و بررسی شاخص واقعی بورس تهران و مقایسه آن با مقادیر بنیادی شاخص نشان می‌دهد که در سال 1390، با وجود نوسانات نسبتا زیاد، در مجموع شاخص قیمت واقعی بورس تهران در محدوده بنیادی شاخص قرار داشته و هیچ‌گونه انحراف قابل توجه شاخص از مقادیر بنیادی آن که دال بر بروز یک حباب مالی جدید در بورس تهران باشد، وجود ندارد. در حال حاضر در آبان 1390 نیز، شاخص قیمت واقعی بورس در سطوحی پایین‌تر از مقادیر بنیادی خود قرار گرفته است.
با این تفاسیر احتمالا این سوال مطرح می‌شود که افزایش بیش از 230 درصدی شاخص اسمی در سال‌های 1388 و 1389 را چگونه می‌توان تفسیر نمود؟ بر اساس تحلیل ارائه شده، روند صعودی و شتابان شاخص بورس تهران در سال‌های 1388 و 1389، نه به عنوان علائم بروز یک حباب مالی، بلکه به عنوان تلاش برای خروج از حفره مالی سال 1387 ارزیابی می‌شود. در واقع شکاف گسترده میان ارزش جاری سهام شرکت‌ها و ارزش بنیادی آنها موجب شده است تا با بهبود نسبی شرایط اقتصادی، شاخص کل به سرعت رشد نماید و حفره مالی سال 1387 برطرف گردد. بنابراین با تکیه بر مجموعه تحلیل‌ها و شواهد فوق، فرضیه وجود حباب مالی در بورس تهران در سال 1390 نه تنها مورد تایید قرار نمی‌گیرد، بلکه به صورت قوی رد می‌شود. در عین حال روند شاخص اسمی بنیادی و شاخص اسمی بورس تهران در دهه اخیر در نمودار 3 نشان داده شده است. همچنین انحراف 10 درصدی از شاخص اسمی بنیادی نیز محاسبه و ارائه شده است. تحلیل و بررسی شاخص‌های اسمی نیز نتایجی مشابه شاخص‌های واقعی به دست می‌دهد. علاوه بر این پیش‌بینی می‌شود مقادیر شاخص اسمی بنیادی با توجه به پیش‌بینی رشد اقتصادی 5/2 درصد و نرخ تورم 20 درصد، تا پایان سال 1390 از 28000 واحد نیز فراتر رود.
البته باید تاکید نمود که بر اساس تجربه تاریخی بازار سهام تهران در دهه هشتاد، امکان انحراف‌های نسبتا زیاد از ارزش بنیادی در کوتاه‌مدت وجود دارد، به نحوی که ممکن است شاخص بورس تا پایان سال از مرز 30000 واحد نیز فراتر رفته یا از محدوده 25000 واحد نیز پایین‌تر رود، اما انتظار می‌رود که در بلندمدت شاخص حول ارزش بنیادی آن در نوسان باشد. در عین حال باید توجه داشت که افزایش شاخص تا مرز 30000 واحد تا پایان سال 1390 نیز با عوامل بنیادی بازار سهام مطابقت دارد و چنین افزایشی نمی‌تواند به عنوان علائم بروز یک حباب مالی ارزیابی گردد.

پیشگیری از بروز حباب‌ها و حفره‌های مالی در بورس تهران
اگرچه حباب‌ مالی برای فعالان بازار سهام تا زمانی که بزرگ و بزرگتر می‌شوند خوشایند است و به ایجاد سودهای سرشار خواهد انجامید، اما آنچه روشن است اینکه حباب‌های مالی پایدار نخواهند بود و در نهایت هر حباب مالی خواهد ترکید و زیان‌های بزرگ خلق خواهد کرد. به همین دلیل قطعا بخش عمده‌ای از فعالان بازار سهام ترجیح می‌دهند که روند نوسانات شاخص قیمت بورس در محدوده ارزش بنیادی آن رخ دهد و دولت از سیاست‌هایی که زمینه ایجاد حباب‌ها و حفره‌های مالی بزرگ را در بازار سهام فراهم می‌نماید، پرهیز کند.
بروز حباب‌ها و حفره‌های مالی در بازارهای مالی می‌تواند به بی‌ثباتی در بخش واقعی اقتصاد منتهی گردد و هزینه‌های بزرگی را بر بخش واقعی اقتصاد تحمیل نماید. به علاوه شکل‌گیری حباب‌ها و حفره‌های مالی به بازتوزیع گسترده ثروت در بازارهای مالی منجر شده و به سودهای بادآورده برای عده‌ای و زیان‌های گسترده برای عده‌ای دیگر منجر شود. حباب‌های مالی در فرآیند گسترش خود منتج به ایجاد رانت‌های بادآورده برای دارندگان دارایی‌های مالی می‌گردند. این امر به این صورت انجام می‌پذیرد که در فرآیند شکل‌گیری و بزرگ شدن حباب مالی، با افزایش حبابی قیمت دارایی‌های مالی، به طور مداوم بر ارزش بازار مالی افزوده شده و ثروت میان فعالان بازار به طور پیوسته از طریق معامله دارایی‌های مالی منتقل و بازتوزیع می‌گردد. در نهایت در دوره ترکیدن حباب، ارزش بازار مالی سقوط کرده و هزینه این سقوط ارزش بر دارندگان دارایی مالی در دوره ترکیدن حباب تحمیل خواهد شد.
در واقع در فرآیند شکل‌گیری، گسترش و در نهایت ترکیدن حباب، حجم بزرگی از ثروت از دارندگان دارایی در دوره ترکیدن حباب به بقیه دارندگان دارایی تا پیش از مرحله ترکیدن حباب، منتقل خواهد گشت. بنابراین با ترکیدن یک حباب مالی، حجم بزرگی از ثروت میان فعالان بازار آن دارایی به نفع دارندگان اولیه و به زیان دارندگان دارایی در دوره ترکیدن حباب، بازتوزیع می‌گردد. البته باید توجه داشت که نوسانات جزء ذاتی بازارهای مالی است، اما با توجه به تحلیل فوق به نظر می‌رسد که بروز حباب‌ها و حفره‌های مالی بزرگ عمدتا ناشی از بروز عدم ‌تعادل‌هایی است که در نتیجه سیاست‌ها و مداخلات دولت به وجود می‌آید.